财信研究院宏不雅观团队在2024年度宏不雅观策略报告指出，2024年环球经济增长温和放缓，通胀连续减退。中国经济整体回升向好，呈弱修复格局，估量整年GDP约增长4.8%旁边，各季度走势平稳。海内政策将精准有效适度加力，做事好高质量发展。大类资产配置方面，国内外不愿定、不稳定成分依旧偏多，但中美经济周期错位大概率有所平衡，或呈现出外部“环球经济放缓+地缘政治风险加剧+薄弱性提升”，海内“新旧动能连续切换+经济温和修复+政策宽松加力”的组合。估量紧张大类资产颠簸犹存，但海内风险资产筑底回升根本不断夯实，须要多一份耐心。详细到配置上，估量A股有望重拾信心、转型升级领域的构造性机会值得关注，方向看好半导体、华为链、AI链、新能源等发展主线，数字经济、军工等高端制造主线，医药生物、国货观点等大众消费主线；债市震荡偏上行概率更大，重点可把握市场超调机会；大宗商品小幅反弹可期，黄金价格中枢有望连续上移，可适当增配。
择要
>>环球经济：增长温和放缓，通胀连续减退。一是环球经济放缓但仍有韧性。实际利率水平连续处于高位，将压制需求放缓；但环球经济对货币政策收紧有较强韧性、就业市场依旧紧张对收入和消费有支撑、美中欧环球前三大经济体不会陷入衰退，使环球经济韧性犹存；节奏上，随着降息周期开启，整年经济增长或“先降后升”。二是估量“美强欧弱”分解格局仍将延续，但因欧元区经济反弹涌现明显缓解；美国经济“软着陆”概率偏大，节奏上或“先降后升”，通胀水平也有望延续回落态势；美元指数大概率震荡回落，但韧性仍强。三是环球通胀将在供给侧改进和需求侧放缓的共同浸染下连续回落。四是地缘政治冲突加剧，经济不愿定性和薄弱性提高。巴以冲突可能向最坏情景转变，“环球大选年”尤其是美国大选的外溢效应，可能给环球经济和成本市场带来新的不愿定性。如果发生重大地缘政治冲突，以上三大预测将变得恰好相反，即环球经济涌现大幅低落，但通胀因供给冲击而走高，经济分解格局加剧。
2024年宏不雅观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境面临经济温和放缓，但地缘政治关系紧张加剧，内部经济面临需求不敷、预期不振等紧张抵牾的约束条件下，海内要实现质的有效提升、量的合理增长、有效戒备化解金融风险等高质量发展目标，财政政策将适度加力、领衔发力，货币政策精准有效、协同合营，同时非经济性政策确保同向发力，打通海内大循环堵点。因此，一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企匆匆消费政策刺激加码、做事消费需求连续规复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，估量整年约增长5-6%。二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，估量“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点旁边，整年投资增长约-4%；制造业方面，政策支持和补库存周期启动对投资韧性形成支撑，但高基数、产能过剩压制较强，估量增速中枢坚持在6%旁边；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资供应超万亿元的增量资金支持，守旧估计将带动投资增长6%旁边，若准财政工具或增发特殊国债为基建投资供应额外资金支持，广义基建投资增速可达到8%乃至更高。三是受环球贸易量规复、价格拖累减弱以及海内出口份额保持稳定支撑，估量出口同比增长3%旁边，呈弱规复态势。
>>海内通胀：温和回升，低通胀格局不变。CPI方面，猪肉和原油由2023年的拖累成分有望转为平稳支撑成分，加上海内需求整体回升，均有利于CPI中枢企稳提高，但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，估量2024年CPI同比增幅整体偏温和，整年约增长1.0%，呈整体回升态势。PPI方面，在低基数效应、原油价格提高、需求刺激政策等共同浸染下，同比增速有望回升。个中，翘尾成分拖累浸染有所减弱，原油价格中枢水平在基本面偏弱和地缘政治关系紧张背景下震荡小幅上行概率偏高，海内工业品价格有望受基建、“三大工程”等需求开释的支撑趋于上行。但PPI回升仍面临需求真个制约，估量2024年PPI中枢将回升至约0.0%旁边，年中附近同比增速或由负转正。
>>海内政策：精准有效适度加力，做事好高质量发展。财政方面，估量年初财政预算设定偏守旧，赤字率在3.0%旁边、专项债额度略升至3.8-4.0万亿元的概率偏高，但2023年增发万亿元国债有约8000亿元在2024年利用，因此赤字率实际有3.6%旁边；估量地缘政治关系较2023年加剧，扩内需稳增长必要性增强，年内出台准财政工具、增发特殊国债的可能性大；估量2024年财政支出提速、节奏前置、领衔发力，构造年夜将加大对三大工程和高质量发展领域的支持力度，守旧估计可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点；持续化解地方债务风险也是财政事情的重点领先。货币方面，面临的紧张问题是新动能信贷需求体量有限，但房地产等传统信贷“发动机”需求减退较快，导致信贷需求不敷和政策效能低落。因此，稳健的货币政策要灵巧适度、精准有效，估量政策力度由偏宽松向中性转变概率较大；新旧动能切换一定导致信贷需求构造调度，估量社会融资规模和M2增速与2023年相称，在10.0%旁边，但经济回升将推动M2和名义GDP正缺口收窄。总量工具方面，为营造良好货币金融环境和刺激需求，降准降息可期；构造性工具方面，将精准有效做好五篇大文章和支持“三大工程”培植，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。
>>大类资产配置：多一份耐心，静候A股筑底企稳。展望2024年，国内外不愿定、不稳定成分依旧偏多，但中美经济周期错位大概率有所平衡，或呈现出外部“环球经济放缓+地缘政治风险加剧+薄弱性提升”，海内“新旧动能连续切换+经济温和修复+政策宽松加力”的组合。估量紧张大类资产颠簸犹存，但海内风险资产筑底回升根本不断夯实，须要多一份耐心。详细到配置上，估量A股有望重拾信心、转型升级领域的构造性机会值得关注，方向看好半导体、华为链、AI链、新能源等发展主线，数字经济、军工等高端制造主线，医药生物、国货观点等大众消费主线；债市震荡偏上行概率更大，重点可把握市场超调机会；大宗商品小幅反弹可期，黄金价格中枢有望连续上移，可适当增配。
正文
一、环球经济：增长温和放缓，通胀连续减退
2023年，环球经济增长有两个关键词——“韧性”和“分解”。“韧性”紧张表示在两方面：一是环球经济重新冠疫情、俄乌战役和高生活本钱危急的叠加冲击中缓慢复苏；二是环球货币政策环境空前紧缩，但环球经济并未涌现“2023年从感想熏染年夜将是衰退的一年”（2022年10月IMF报告），而仅是有所放缓。因此， 2023年10月国际货币基金组织（IMF）将环球经济增速预测值从2.7%上调至3.0%（见图1）。“分解”的范例表现，便是环球紧张经济体经济增长“美国强于预期、非美弱于预期”。只管2023年美联储大幅快速收紧货币政策，但其对经济的紧缩拖累效应低于预期，消费和投资韧性较强，美国经济不但没有陷入预期中的衰退，增速反而超预期上升，整年GDP增速也被多次上调；比较之下，欧元区尤其是德国等经济体受能源冲击、紧缩政策等影响较大，增长不及预期（见图1）。
展望2024年，环球经济约束条件和发展环境面临几个主要变革：一是本轮加息周期进入尾声，部分紧张经济体将进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后效应仍将延续，经济增长动能存在惯性下行压力；二是地缘经济割裂日益加剧是中长期大趋势，紧张的地缘政治关系使各经济体将安全置于发展前面，丢失了经济效率，降落了中长期增长潜能，也给短期经济增长带来扰动和不愿定性，如2024年面临巴以冲突、俄乌冲突等不愿定性影响；三是“外部环境的繁芜性、严厉性、不愿定性上升”，2023年环球前两大经济体中美关系“低开高走”，2024年两大经济体关系如何发展，也存在诸多不愿定、难预见成分；四是2024年是美国大选之年，由于民主党和共和党执政理念差异较大，须要考虑其对环球经济、成本市场和地缘政治关系的溢出效应。
据此，2024年至少要回答三个问题：一是环球经济增长如何，2023年“美国强于预期、非美弱于预期”的增长格局是否会发生转变，美国经济到底是“硬着陆”“软着陆”还是“不着陆”，与之密切关联的美元指数又将如何演绎；二是环球通胀是否会准期低落，个中紧张经济体通胀能否降至通胀目标附近；三是地缘政治环境如何影响环球经济，美国总统大选会有若何的溢出效应。
（一）环球经济：温和放缓但仍有韧性，分解格局延续但趋缓
1、实际利率高位抑制需求，整年或呈“先降后升”走势
2022年，环球央行以过去50年未曾见过的同步程度加息，2023年紧张经济体延续了紧缩政策。加息后利率水平提高，叠加通胀和通胀预期的回落，导致实际利率水平逐步抬升，并由负转正（见图2-3）。如美国、欧元区、英国、巴西等经济体1年期和10年期实际收益率均逐步转正。货币金融环境和信贷条件的收紧，对需求抑制的滞后效应和累计效应已经显现，如2023年环球制造业景气指数持续处于50%的兴废线下方，做事业景气指数也先升后降，进入三季度后环球经济放缓明显加速（见图4）。
展 望 2024 年，在无重大地缘冲突影响下，估量环球经济增长温和放缓，节奏上或 “ 先降后升 ” 。
一是估量实际利率水平仍将在高位，压制需求连续放缓。实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变革。根据2023年12月份美联储（FED）货币政策会议纪要对2024年通胀和利率水平的最新预测，以及12月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，如果2024年欧元区降息次数和幅度与FED大体同步，那么无论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024年都将处于高位水平（见图5）。2022年以来的实践履历表明，利率提高对利率敏感型支出影响明显。如美国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均低落明显（见图6），导致美国私人投资尤其是住宅投资、欧元区固定成本形成等均呈放缓趋势（见图7-8）。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成抑制效应。
二是在无重大地缘冲突影响下，估量2024年环球经济增长“先降后升”概率偏大。2024年上半年，环球经济估量受到两股力量的影响，仍将延续下行惯性：一是前期紧缩政策仍将持续显效，压缩需求真个支出；二是美欧等紧张经济体央行没有启动降息，纵然开启降息动作，初期降息幅度较小，实际利率仍处于高位。进入下半年后，随着降息次数增加和累计降息幅度的提高，资金本钱和融资环境有望连续改进，需求和经济增长有望好于上半年。因此，在没有大规模地缘政治冲突尤其是发生重大战役等负面冲击的情境下，2024年环球经济增长有望走出“先降后升”的趋势。
2、环球增长韧性犹存，软着陆概率偏大
只管2024年环球经济将放缓，但仍有韧性，涌现衰退的概率小，缘故原由有三点：
一是环球经济对货币政策收紧具有较强韧性。2023年环球经济增长对高利率展现出较强弹性，随着通胀水平的逐步回落，紧张经济体货币政策也由加息周期进入降息周期，高利率对经济的抑制效应高峰阶段正逐渐过去，但也需严防紧缩政策尾部风险暴露问题。根据上文剖析，在无重大地缘负面冲击的情形下，2024年环球经济有望呈“先降后升”走势。
二是就业市场依然强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023年欧美紧张经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张，失落业率仍处于历史低位（见图9），职位空缺率也在较高位置，只管有所低落（见图10）。这表明欧美劳动力市场对紧缩政策表现出较强韧性，即2022年加息以来的紧缩性政策，在抑制需求、降落通胀的同时，职位空缺率降落，劳动力市场供需失落衡趋于改进，但失落业率变革却很小，没有以失落业率攀升的痛楚办法来换取通胀的低落。因此，反响劳动力市场中失落业率与岗位空缺率之间存在负干系关系的“贝弗里奇曲线”，2022年加息后呈垂线形式，且快靠近2019疫情前（见图11）。在劳动力市场依然紧张的情形下，估量未来欧美失落业率上升幅度有限，居民收入和消费将有支撑，经济增长也会有较强韧性。
三是占环球GDP超过50%的美国、中国和欧元区三大经济体均不会涌现衰退，有助于环球经济的稳定。2022年9月，天下银行对环球经济是否会陷入衰退做过专题研究，有两个紧张结论：一是1970年以来共涌现1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指环球实际人均GDP同比增速涌现负增长），在每一次环球衰退之前，前一年的环球增长都涌现了显著的疲软（见图12）；二是所有的环球衰退，都伴随着几个紧张经济体的急剧放缓或彻底衰退。根据2023年IMF和OECD 的最新报告，上述两个条件均不具备。因此，在非分外情形下，环球经济放缓是大概率事宜，IMF（2023年10月）认为“各项预测越来越符合‘软着陆’情景”，OECD（2023年11月）报告“估量发达经济体将实现软着陆”。
3、“美强欧弱”分解格局将缓解，美国经济有望软着陆
2023年环球经济增长分解格局明显，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元区经济增长明显偏弱。展望2024年，这种分解格局还会延续，但分解程度将明显缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面是美国经济的放缓。
估量2024年欧元区经济在内需支撑下将涌现反弹提升。一是劳动力市场急急、通胀回掉队实际收入提高，将共同支撑私人消费内需的提高。二是高企家庭储蓄率的进一步低落，可能会支持私人消费。三是欧元区经济应对能源危急的弹性明显增强，后者对经济的影响弱化。2022年欧元区经济受俄乌冲突后的能源危急影响严重，2023年仍受其拖累，但弹性明显增强。如2023年欧元区天然气消费量低于历史同期水平，但库存量则高于历史同期水平（见图13-14），表明供给充足，而需求方面可再生能源的加速支配，降落了对天然气依赖。四是中欧经贸紧密，中国经济的持续复苏，也有助于提振欧元区的外部需求。
估量2024年美国经济将放缓，“软着陆”概率偏大。详细剖析见专栏1。根据IMF和OECD最新的环球经济展望报告，2024年“美强欧弱”分解格局不会改变，但会涌现明显缓解，美欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1）。
4、美元指数震荡回落概率较大，但韧性仍强
回过分来看，2023年美元超预期走强，是与三个超预期成分紧密干系的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对付欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强供应了主要支撑。
汇率是相对价格变革，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变革，在经济不好的情形下，比的是谁更差，反之则相反。2023年美元指数的走强尤其是三季度的大幅提高，除了基本面成分外，确实也与美国财政部加快发行美债导致供给较快增加，同期美联储和环球其他经济体抛售美债导致需求减少，供需成分叠加推高美债利率有关。但短期供需只是扰出发分，未来短期内美元走势变革，根本上仍旧取决于上述三个超预期成分的演化，个中美欧基本面强弱相对变革是决定性，也是首位的，美欧利差次之。
在基准情境下，我们估量2024年支撑美元强势的超预期相对上风将减弱，美元指数高位震荡回落的概率偏大，但韧性仍强（见图15）。一是估量2024年美国经济增速会低落，“软着陆”概率较大（见专栏1），GDP增速将由2023年的2.3%旁边降至1.5%旁边。二是虽然“美强欧弱”格局在2024年仍将延续，但会明显趋缓。根据IMF和OECD的预测，美欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1），有利于欧元走强。三是美欧央行会先后进入降息周期，美欧利差将由2023年的快速扩大进入逐步收窄阶段。由于欧元区通胀压力大于美国，估量美联储降息时点早于欧央行，利差方面有利于欧元走强。从历史履历数据看，美欧两个经济体之间的利差差异，是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的主要成分之一（见图16）。
专栏1：美国经济有望软着陆，节奏上或“先降后升”
2023年美国经济的超预期增长，该当是极少有人和机构预测到了。2024年美国经济如何，是“硬着陆”“软着陆”还是“不着陆”？本专栏考试测验给出自己的判断。
所谓“着陆”，原指物理意义上的着陆，特指航天器经专门减速装置减速后，以一定的速率登录星球表面。所谓“软着陆”便是通过减速使航天器在打仗星球表面瞬间的垂直速率降落到最小值，从而实现安全上岸，目的是担保航天器上的仪器设备无缺无损和职员安全。
经济学中用到的“着陆”，是物理意义上的引申。“软着陆”一样平常指为压制需求和降落通货膨胀水平，采纳紧缩性政策后过快的经济增长回落到得当区间，同时没有涌现大规模失落业和通货紧缩等征象。“硬着陆”则恰好相反，经济涌现衰退、失落业率大幅提高、通缩等征象。“不着陆”一样平常指采纳紧缩政策后，经济需求并没有有效降落，经济增速仍高于长期水平，通货膨胀水平居高不下，离目标值仍有较大间隔。
2024年美国经济“软着陆”概率偏大的情由紧张基于两点：一是经济需求放缓但不会涌现衰退；二是通货膨胀水平有望延续回落态势。
一、经济需求放缓但不会涌现衰退，节奏上或“先降后升”
两点情由：一是占美国GDP约70%的消费需求会放缓；二是占比近20%的私人投资支出有韧性。
（一）消费需求减缓，源于个人收入增速降落和储蓄率回升。
从美国实际GDP构造看，个人消费支出占比在70%旁边，私人投资支出、政府支出、商品和做事净出口占比分别在18%、17%、-5%旁边，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。
消费是收入的函数。根据美国历史履历，剔除通胀成分影响后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位韶光收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀成分后的实际收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023年由负转正。根据领先关系，预示2024年消费增速将先低落后上升，即上半年低落下半年回升（见图17）。
此外，美国居民储蓄率回升概率偏大，也是消费需求放缓的缘故原由之一。目前储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年均匀水平分别为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“逾额储蓄”的耗尽，估量2024年储蓄率将大概率连续向均值水平回归。按照以往历史履历，储蓄率的提高和消费增速的低落是对应的（见图18）。
综上，2024年美国消费需求将放缓，“先降后升”概率偏大。不过，由于美国就业市场仍旧紧张，居民收入和消费支出仍有较强韧性，陷入衰退的概率小。
（二）私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设备投资的“先降后升”。
美国私人投资支出紧张包括非住宅和住宅投资支出，个中非住宅由建筑、设备和知识产权产品支出构成，知识产权产品投资紧张包括软件和研发投资。从占私人投资的比重看，1947年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在2020岁首年月次超过设备投资，成为私人投资中占比最大的投资品类（见图19）；2023年三季度知识产权产品、设备、住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为30.5%、28.1%、22.0%、17.3%、2.1%。
估量2024年知识产权产品投资有望连续保持高增长。不同于别的投资，知识产权产品投资紧张包括软件和研发投资，须要保持投资的高度连续性和稳定性，受利率变革影响小，利率弹性很强。目前该投资处于2008年环球金融危急以来的抬升趋势中（见图20），环球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率连续保持5%旁边乃至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。
估量2024年设备投资“先降后升”。根据美国历史履历，投资周期紧张看设备投资周期。制造业实际均匀时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自2021年底以来，剔除通胀成分影响后的制造业时薪增速由正转负，但2023年3月再次转正并逐步提高，预示设备投资增速将在2024年初至年中低落，然后下半年见底回升（见图21），呈“先降后升”走势。
二、通货膨胀水平有望延续回落态势
2023年美国通胀水平低落明显。美联储看重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE，11月份分别降至2.6%、3.2%，较年初低落了2.9、1.7个百分点（见图22）。导致通胀下行的缘故原由，紧张归功于供给侧的改进，需求侧的放缓也起了赞助浸染。供给侧改进紧张表现在疫后环球供应链紧张大幅缓解、美国劳动参与率提高、能源价格低落等三方面；美联储大幅加息对需求真个抑制浸染逐渐显效，也助力通胀下行。在本轮通胀下行过程中，剔除食品和能源价格后的核心PCE、CPI均高于PCE、CPI，缘故原由在于能源和食品价格的上涨，紧张受到地缘政治冲突的影响，随后的快速低落也与冲突后不利影响逐渐消退有关。
展望2024年，估量美国通胀水平总体延续回落态势，年底有望达到2%的通胀目标附近，但也确实面临三大不愿定性成分的影响，回落过程可能存在波折乃至反复风险。
首先看回落趋势。本轮通胀的大幅上行，紧张是需求端受宽松财政和货币政策刺激后强劲反弹，而供给端受供应链瓶颈和劳动力市场紧张供给约束明显，供需失落衡下通胀上升到非常高水平。从CPI分项数据看，表现为2021-22年食品饮料、交通运输（受能源价格影响旁边）、住宅等价格大幅拉升CPI；2023年以来交通运输和食品饮料尤其是前者拉动浸染消退明显，只有住宅价格韧性较强，是支撑CPI和核心CPI的紧张力量（见图23）。根据住房价格领先住宅和住房租金价格的关系，2024年住宅和住房租金价格涨幅将趋于回落（见图24）。因此，估量2024年美国通胀水平将总体延续回落态势，年底有望降至2%的通胀目标附近。再看不愿定性成分。一是地缘政治紧张对能源和食品价格、环球供应链的影响；二是美国劳动参与率提高空间的有限，由于25-54岁黄金年事劳动力的参与率已经高于疫情出息度，同时职位空缺率低落，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升空间正在缩小；三是紧缩货币政策对商品和做事需求的抑制效应能多大程度上降落通胀，也存在一些不愿定性，做事需求增加可能导致核心通胀韧性较强。
（二）环球通胀：有望连续放缓
2023年环球通胀水平的低落，紧张缘故原由在于能源价格的降落和环球供应链中断的大幅缓解（见图25），导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食品价格）低落得更早、更快。
展望2024年，假设地缘政治关系紧张没有对能源和食品价格形成大幅冲击，没有推动其大幅上涨，那么通胀水平有望连续放缓。根据天下银行对能源价格的预测，2024年能源价格将稳中趋降，较2023年低落4.5%（见图26）。在这种预测情景下，只管面临劳动力本钱上升和做事价格上涨使核心通胀粘性较强的情形，但不会改变需求总体放缓、环球通胀延续下行的态势。IMF估量环球通胀率将从2023年的6.9%降到2024年的5.8%，并且估量多数经济体的通胀要到2025年才能回到目标水平；OECD预测结果大体相同，估量G20通胀率将从2023年的8.3%降到2024、2025年的5.8%、3.8%，2025年大多数紧张经济体的通胀率将回到目标水平。如果上述趋势顺利发展，不难判断美欧等紧张经济体央行将启动降息周期。
上述预测的紧张风险，在于地缘政治关系紧张对能源和食品价格的冲击。如巴以冲突是否会升级成地区冲突或战役，将部分中东产油大国卷入个中，如果成真则会大幅改变环球通胀走势。
（三）地缘政治：冲突加剧，经济不愿定性和薄弱性提高
新世纪以来，2001年“9.11”胆怯打击是环球地缘政治风险的一个标志性事宜，也是一个主要的分水岭，此后环球面临的地缘政治风险和威胁，是此前的近2倍（可参阅我们前期报告《地缘政治风险与经济表现——来自环球的履历》）。近些年来，由于新冠疫情、极度景象事宜、乌克兰危急、巴以冲突等成分同时涌现并产生叠加效应，环球地缘政治形势愈发紧张，地缘经济割裂日益加剧，各经济体将安全置于发展前面，给环球经济带来不愿定性和效率丢失，降落中长期增长潜能。因此，在对环球经济的剖析中，地缘政治环境已不是可有可无的考虑变量，而这天渐主要，只管无法预测地缘政治事宜，也很难准确评估其详细影响，但忽略地缘政治成分将是一个缺点。
由于地缘政治紧张是不争的事实，本部分除了先容2023年国际货币基金组织的最新研究成果外，还将对正在发生的巴以冲突做几种环境假设，大体评估其潜在影响。此外，面对地缘经济的日益割裂，我们在“专栏3”中详细剖析我国度当链转移问题。
1、地缘政治关系紧张：直接投资割裂，环球产出丢失近2%
随着地缘政治形势日渐趋紧，企业和政策制订者越来越多地考虑采取有关计策，通过将生产转移到海内或值得相信的国家来增强供应链的韧性。根据IMF的研究成果（2023年4月），在过去十年里，地缘政治上缔盟的经济体之间的外国直接投资（FDI）流动所占比重不断上升，超过了地理位置更靠近的国家所占比重，两者从2008年低点37%、33%分别提高到2021年的52%、39%，前者增幅远超后者（见图27），表明地缘政治偏好在决定外国直接投资地点方面发挥着日益主要的浸染。如果地缘政治紧张场合排场持续加剧，各国沿着地缘政治断层线将进一步疏远，外国直接投资可能会更加集中于地缘政治上缔盟的国家集团内。
这种直接投资割裂对环球经济的影响，IMF估计结果表明，环球长期产出丢失占GDP的比例靠近2%。这些丢失很可能分布不均，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）受到的影响最大，由于外商直接投资从EMDEs转移出去的风险最高（见图28），导致发达经济体前辈技能和知识转移出去，进而会削弱EMDEs成本形成和生产率的提升。这从侧面表明需大力掩护环球一体化，防止“慢球化”（Slowbalization）或逆环球化。
2、地缘经济割裂：大宗商品市场动荡，威胁粮食安全和清洁能源转型
近些年尤其是2018年以来，环球贸易保护主义、逆环球化方向加速，越来越多的大宗商品贸易受到限定。如2022年新增的限定政策方法是2021年的两倍多，大宗商品市场涌现越来越明显的割裂（见图29）。但环球大宗商品有一个显著特点：供应集中但需求很广。这两个特点的结合，就催生了大规模的大宗商品贸易，许多国家严重依赖从少数几个供应国入口大宗商品。而大宗商品生产供给的高度集中，紧张源于自然资源禀赋的区域集中，如大部分大宗商品的前三大生产国占环球的比重达到70%旁边（见图30），这使得大宗商品在履行贸易限定方法时变得更加薄弱。
当前受到贸易限定的大宗商品，包括对绿色转型、主要技能研发和制造业投入等至关主要的矿物，以及民生不可或缺的粮食等农产品。因此，由于地缘政治关系紧张导致的大宗商品市场割裂，一方面会催生大宗商品市场动荡，引发价格的大幅颠簸；另一方面可能使环球环境变得更加不稳定，对粮食安全、能源安全、经济增长构成威胁，并扩大减缓景象变革的本钱。
根据IMF研究成果（2023年10月《环球经济展望报告》），大宗商品市场割裂有两方面的影响：一是低收入国家和其他薄弱国家受到的冲击更大，这些国家的长期GDP丢失可能超过1.2%（见图31），缘故原由在于农产品入口受到扰动；二是大宗商品市场的割裂可能会阻碍环球能源绿色低碳转型。IMF在假定不同地缘政治集团之间关键矿物贸易受到扰动的情形下，估算得出，与一个不割裂的天下比较，2030年可再生能源和电动汽车领域的投资可能会降落30%（见图32），导致减缓景象变革的步伐更慢。
综上，地缘政治关系紧张，一方面会直接导致直接投资割裂和经济增长放缓，影响环球技能进步；另一方面使环球大宗商品市场涌现大幅动荡，推高通胀，威胁能源、食品等安全，还会延缓环球清洁能源转型步伐。
3、巴以冲突：几种可能情景及其经济影响
2023年10月7日爆发的巴以冲突，给环球地缘政治关系增长了新的变数，也给环球经济增长带来了新的不愿定性。由于地缘政治冲突实质上不可预测，巴以冲突何去何从也无法做出确定性判断，因此这里做三种不同情景假设，以剖析其可能影响。在三种情景中，估量概率最小的是第二种，最要避免的是第三种，第一种影响相对有限。
情景一：坚持当前现状，冲突限于巴以双方，不升级成地区战役。这种情景对经济和市场的影响较小，冲突爆发后近三个月来环球成本市场和大宗商品市场的表现，已经证明了这一点。背后的紧张缘故原由在于中东和海湾地区的产油大国没有牵扯个中，原油生产和出口没有受到太多影响，被誉为“工业之血、大宗之王、通胀之母”的原油价格相对稳定，对环球通胀预期和增长影响小。
情景二：冲突后实现区域的正常化或和平。这种情景是环球和平爱好者乐见的，只管从目前看概率很小。 在这种情境下，将对中东地区和环球经济增长产生积极影响，尤其是对冲突参与方以色列经济带来非常正面的浸染，由于战役参与国常常会涌现经济衰退但同时通胀高企的糟糕表现。
情景三：冲突升级成地区冲突或战役，部分中东产油大国卷入个中。这种情景的影响最大也是最坏的，严重情形下可能拖累环球经济陷入类似上世纪70年代的滞涨泥潭中。背后缘故原由在于，产油大国卷入个中后，原油生产和出口会受到冲击，正如上文剖析的那样，环球大宗商品市场将涌现割裂和大幅动荡，原油价格高企，本钱大幅抬升，生产效率低落，各经济体尤其是原油入口消费国受到的冲击首当其冲，环球经济将陷入通胀高企和经济增长快速低落乃至衰退的困局中。这种环境在历史上是有先例的，如第一次石油危急期间，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣告石油禁运，停息出口，造成原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元，环球通货膨胀大幅提高10.0个百分点，同时环球经济增速较高点快速回落5.8个百分点，即环球经济陷入滞涨（见图33）（详细剖析可参阅前期报告《地缘政治风险与经济表现——来自环球的履历》）。
针对巴以冲突对环球能源的影响，天下银行在2023年10月份的《大宗商品市场展望报告》中专门进行了详细剖析。报告认为，冲突升级可能导致能源供应严重中断，并考虑了三种风险情景，每种情景都反响了对供应影响的严重程度：小规模中断、中等规模中断和大规模中断情景，以及每种情景下的原油价格颠簸区间（见图34-35）。
小规模中断情景下，环球石油供应或减少50万桶/天至200万桶/天（相称于2023年供应量的0.5%和2%），与2011年利比亚内战期间不雅观察到的供应变革相称（当时环球供应低落了近2%）；油价将比2023年第四季度上涨3%至13%，在93美元/桶至102美元/桶之间颠簸。中等中断情景下，环球石油供应减少300万至500万桶/天（相称于2023年供应量的3%和5%），与2003年伊拉克战役期间相称；油价将比2023年第四季度上涨21%至35%，在109美元/桶至121美元/桶之间颠簸。大规模中断情境下，环球石油供应减少600万至800万桶/天（相称于2023年供应量的6%和8%），与1973年阿拉伯石油禁运造成的毁坏相称，当时导致环球石油供应丢失近7.5%，油价将比2023年第四季上涨56%至75%，在140美元/桶至157美元/桶之间颠簸。
4、2024年美国大选及其影响
在大选的主要韶光节点前后，选情可能影响宏不雅观经济与金融市场走势，股票市场和外汇市场受美国选情影响较大。在股票市场方面，现有研究取得的较为同等的结论认为，在总统留任的年份，美股的年度表现在大选年与非大选年之间不存在显著差异；在改换总统的年份，美股的年度表现常日有所回落。在外汇市场方面，随着大选临近，美元指数的颠簸性将显著增强。
鉴于美国两党存在理念与施政差异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与公共举动步伐等。基于现有民意调查数据，2024年美国大选大概率仍为拜登与特朗普的竞争。2024年美国大选不论结果如何，都不会旋转以竞争为主的对华政策基调，然而两党在对华政策的重点关注领域上存在差异。民主党更为侧重高新技能制造业的回流，共和党比较而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。整体而言，美国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定颠簸，能源、环保、互联网和高新技能制造业等行业应更加关注美国的政策不愿定性。详细剖析见“专栏2：2024年美国大选及其影响”。
专栏2：2024年美国大选及其影响
2024年美国总统大选逐步附近，选举结果不仅将决定美国未来四年的政策走向，也将对环球政治经济产生重大影响。美国大选的紧张流程均集中于选举年，年内主要韶光节点（见图36）包括党内初选（1月-6月）、党内代表大会正式提名候选人（7月-8月）、总统辩论（9月-10月）、大选（11月5日）与选举人团投票（12月16日）。目前，美国两党现有候选人正在为党内初选预热造势，党内候选人辩论已陆续开展。
在大选的主要韶光节点前后，选情可能影响宏不雅观经济与金融市场走势。这一效应背后的传导机制可表述为：附近主要韶光节点，候选人将为其政策承诺大幅造势，选民对候选人的政策承诺做出反应，影响企业和消费者对未来政策的预期，加强或削弱企业和消费者的信心，进而影响详细的投资和消费行为。
股票市场和外汇市场受美国选情影响较大。在股票市场方面，现有研究取得的较为同等的结论认为，在总统留任的年份，美股的年度表现在大选年与非大选年之间不存在显著差异；在改换总统的年份，美股的年度表现常日有所回落。特殊地，在附近选举的月份，美股将大概率回落。在外汇市场方面，随着大选临近，美元指数的颠簸性将显著增强。从年度走势来看，美元指数在大选年的走势一样平常强于非大选年。从月度走势看，在附近大选的韶光节点，美元指数大多呈上升趋势，昔时夜选结果公布，预期得以实现后，美元指数将有所回落。股指变动与美元指数变动均与颠簸率指数（VIX）和经济政策不愿定性（EPU）的变动存在较高的干系性，为传导机制供应验证（见图37）。
鉴于美国两党存在理念与施政差异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与公共举动步伐等。详细而言，相较民主党，共和党强调对传统化石能源、生物燃料的支持，在景象变革的议题上更加守旧，在对高新技能的财税刺激方面更谨慎，更侧重办理网络安全问题，在公共举动步伐培植方面更关注电网培植与能源传输。在美国大选的主要韶光节点，应重点关注能源、环保、互联网与公共举动步伐等行业在政策预期方面达成的共识。
基于现有民意调查数据，2024年美国大选大概率仍为拜登与特朗普的竞争。按照12月最新统计的支持率，拜登在今年前半年领先特朗普的民调上风已转为半斤八两，乃至处于相对劣势。民主党执掌两院的前景也不甚乐不雅观，参议院被共和党夺得的可能性较大。纵然拜登可以实现留任，这一情景假设也不利于民主党实行其财税和基建法案，政策不愿定性将带动市场颠簸率上升。
2024年美国大选不论结果如何，都不会旋转以竞争为主的对华政策基调，然而两党在对华政策的重点关注领域上存在差异。民主党更为侧重高新技能制造业的回流，共和党比较而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。整体而言，美国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定颠簸，能源、环保、互联网和高新技能制造业等行业应更加关注美国的政策不愿定性。
二、中国经济：整体回升向好，呈弱修复格局
（一）宏不雅观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择
海内宏不雅观经济的运行逻辑，一样平常是在外部和内部约束条件下，环绕要实现的既定目标，采纳得当的宏不雅观经济政策，2024年当然也不例外。
约束条件方面，一是外部环境。经济方面，面临环球增长温和放缓、通胀连续减退，环球紧张经济体央行开启降息周期；地缘政治关系方面，不愿定性很大，巴以冲突是否会升级成地区冲突或战役、俄乌冲突是否会结束等，都是未知数，但有一点是比较确定的，便是地缘政治整体上在趋紧。二是海内经济环境。2023年经济中信心不敷、预期不振、有效需求不敷、地产下行、民企经营困难、外需拖累出口等问题，估计对2024年经济仍有影响，整年经济面临“有效需求不敷、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍旧较多，海内大循环存在堵点”等问题，需冲破低通胀利润低落居民收入增速不高需求不敷低通胀的负反馈循环，巩固和增强经济回升向好态势。
海内目标方面，根据中心经济事情会议，高质量发展是新时期的硬道理，哀求推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；此外还要实现金融风险的有效戒备化解，统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险。
为破解海内经济困局，应对外部环境变革，2024年政策将环绕“质的有效提升、量的合理增长、风险的有效戒备化解”展开，既要推进经济高质量发展，又要不断巩固和增强经济回升向好态势，实现5%旁边的增长，还要化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险。政策选择上，在地方债务风险化解、资金利用效率偏低、经济转办法调构造高质量发展任务等约束下，不宜利用大水漫灌式强刺激货币财政政策，要更看重资金利用效率和让资金更多流入高质量领域，避免债务包袱越来越重；但房地产调度尚未结束和短期稳增长压力较大，政策力度也不宜缩减过多，要讲究灵巧性，并且还要为预见外的冲击备打好提前量、留出冗余度，有一定的政策储备。
质的有效提升方面，财政政策要提质增效，“优化财政支出构造，强化国家重大计策任务财力保障”“落实好构造性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”；货币政策要稳健和精准有效，发挥好总量和构造双重功能，优化资金供给构造。量的合理增长方面，财政政策要适度加力，优化央地债务构造，中心适度加杠杆，并“合理扩大地方政府专项债券用作成本金范围”，加快推进“三大工程”；货币政策要灵巧适度，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”“促进社会综合融资本钱稳中有降”。风险戒备化解方面，除了一揽子化解债务方案外，中心金融事情会议提出要“切实提高监管有效性”“依法将所有金融活动纳入监管”。此外，要增强经济政策与非经济政策取向的同等性，把非经济性政策纳入宏不雅观政策取向同等性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成协力，避免不同政策效果的对冲或相互抵消。
（二）经济增长：估量2024年GDP增长4.8%旁边，走势平稳
1、消费：连续温和修复，估量整年社零约增长5-6%
2023年1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长7.2%，增速在三驾马车中排名首位（见图39）；但剔除基数效应后，1-11月社零两年均匀增速为3.5%（见图40），不敷疫情前2019年8%的一半，消费规复总体仍偏慢、偏弱。分构造看，餐饮等做事消费和限额以上商品消费（剔除汽车）增速高于全部社零增速，支撑浸染偏强，而汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的限额以下商品消费规复相对滞后（见图40）。从边际变革看，汽车类消费增速受益于政策支持加码持续回升，而餐饮和限额以上商品零售两年均匀增速相对平稳，限额以上商品消费（剔除汽车）持续低落，反响出居民收入规复不及预期对消费企稳回升形成制约。
展望2024年，估量经济循环逐渐畅通，稳民企、匆匆消费政策刺激加码以及做事消费需求连续规复，均有利于居民收入和居民消费方向的回升，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性仍偏弱。估量2024年社会消费品零售总额温和修复，整年约增长5-6%。
一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受市场预期偏弱、地产出口需求低迷、政策效果不及预期等多重成分影响，2022-2023年前三季度海内经济两年均匀增长4%，连续低于潜在增速水平，加上CPI和PPI等价格指标持续低位运行，共同导致居民收入回升幅度有限，是2023年居民消费规复偏弱的紧张拖累（见图41）。展望2024年，受益于政策前置发力、出口拖累浸染减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求规复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改进对消费潜能的开释形成支撑。
二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢连续回升。面对有效需求不敷的突出抵牾，引发有潜能的消费是2024年经济的重点事情，估量2024年稳民企、匆匆消费等政策将连续加力。受益于政策，一方面中低收入群体就业收入有望持续改进，限额以下商品零售增速将连续向上规复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少（见图42），而就业与以农人工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图43），就业的改进有助于消费规复。另一方面，低基数效应叠加对传统消费、汽车地产等大宗消费政策的刺激加码，有利于限额以上商品零售增速稳定规复。如海内服装纺织类、房地产类商品零售近四年年均增速仅分别为1.7%和0.7%，汽车零售近五年年均增速仅为2.4%（见图44），大幅低于同期全部社零增速水平。因此，适度加大对上述各品类商品的匆匆消费政策力度，或能起到事半功倍的效果，既能在短期内稳住消费（汽车、房地产类等大宗消费在全部社零中占比较高），也不会过度透支未来消费潜力。
三是做事消费有望从疫后规复转向持续扩大，未来增速有望坚持高增。一方面，从短期看，在餐饮收入规复的带动下，2023年做事消费需求规复较快，但2020-2023年做事业增长中枢尚未回归至疫出息度，个中交通运输、批发零售以及房地家当规复滞后是紧张拖累（见图45），估量2024年上述领域仍存向上修复空间，对干系做事消费需求开释形成支撑。另一方面，日、美履历显示，工业化中后期做事消费占比提升是长期趋势，其居民消费重心均经历了由“非耐用品消费耐用品消费做事消费” 的转移升级过程。如美国做事消费占比提升过程已长达约70年，日本只管居民消费一度陷入结束，但其做事消费表现一贯优于整体（见图46-47）。当前我国做事性消费占居民消费支出的比重不敷45%，低于日本10个百分点以上，低于美国20个百分点以上（见图48），未来提升空间十分巨大，做事消费增速有望长期保持较高增长。
四是消费修复高度仍不宜过度高估，估量整年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期规复须要韶光、外部风险寻衅增多等成分影响，估量2024年经济内生循环规复弹性有限，对居民收入规复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费方向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平（见图49），或导致居民边际消费方向的改进仍偏慢。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的紧张供应者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不敷，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环规复，制约居民消费潜能的开释。
基于以上剖析，根据居和颜悦色均消费支出=居和颜悦色均可支配收入×居民边际消费方向公式，在实际GDP约增长5%、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们估量2024年名义居和颜悦色均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年海内居民边际消费方向，存在悲观、基准、乐不雅观三种规复情景，即与2023年水平基本相称、规复2020-2023年降幅的一半，以及完备规复至2019年水平，可测算出基准情景下（见图50），2024年名义人均消费支出约增长6.3%-7.0%。由于名义居和颜悦色均消费支出增速较名义社会消费品零售总额增速均匀赶过约1个百分点旁边，因此估量2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%（见表2）
2、投资：政策积极发力，基建引领投资增速回升
（1）三大工程将缓冲房地产投资低落动能，估量2024年仍为负增长，在-4%旁边
2023年房地产市场整体高开低走，一季度受益于积压需求快速开释，价格、发卖、投资等关键指标短暂回升；但进入二季度后，房地产市场二次探底，各项指标降温明显；8月份房地产需求端政策工具箱扩容、力度超出市场预期，但“金九银十”成交表现相对平淡，政策效果低于预期，购房需求并没有如往年回归。
展望2024年，收入和房价预期双弱将连续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、发卖低落以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”培植的情形下，估量2024年房地产投资降幅可能和2022-2023年相称，在-10%旁边。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资低落动能，估量2024年房地产投资增速有望收窄至-4%旁边。
一是房地产政策发力仍有空间，但收入和房价预期制约政策效果。
从需求端看，房地产政策仍有优化空间。自2023年7 月政治局会议首次明确房地产市场供求关系发生重大变革以来，房地产需求端刺激政策放松力度超出市场预期。根据贝壳研究院数据，2023年12月百城首套和二套均匀房贷利率分别为3.86%和4.41%，较2021年9月份高点分别回落188BP和159BP，超出同期LPR45BP的降幅较多（见图51）。分能级看，在北京、上海相继下调房地产贷款利率的背景下，12月份一线城市首套和二套房贷利率分别较5年期LPR利率低7BP和高34BP，略高于当前各自全国根本利率（分别为LPR-20BP和LPR+20BP）。因此，若地产需求规复不及预期，仍有优化空间（见图52）。此外，目前一线城市中除广州非核心区放开限购外，其他城市限购政策尚无明显松动，且一线城市政策放松具有风向标浸染，未来视情形放松空间较大。
从供给端看，房企融资政策调度空间较大。8月份以来为知足房企合理融资需求，各部委持续落地房地产企业资金支持举措，但成效并不明显。如据统计，2023年1-11月份民营房企债券发行规模占全部房企的比例约为4.9%，虽然呈修复态势，但尚不及2022年水平，更是大幅低于2019-2021年水平（见图53）。估量未来房企融资端支持政策有望进一步优化，为民营房企供应更多融资支持。
从制约成分看，受疫后民企-就业-收入循环规复滞后、海内经济长期增长动能规复面临硬约束影响，居民部门收入预期规复持续偏弱，加上2021年四季度以来二手房价格呈回落态势（见图54），收入和房价预期均对居民加杠杆购房意愿形成制约，是政策效果不及预期的根本缘故原由。估量2024年居民收入预期有望随着经济规复涌现小幅改进，但在房地产市场供求关系发生重大变革的情形下，房价大概率坚持弱预期，两者均会连续影响刺激政策向需求真个传导，降落政策效用。
二是前期拿地偏弱、发卖低落以及融资持续受限，将对投资增速回升形成制约。
其一，按照拿地-开工的培植流程，百城成交地皮方案建筑面历年夜概率为新开工面积的领先指标，历史数据显示，前者大约领先后者6个月旁边。2023年以来百城成交地皮方案建筑面积同比增速（MA6）进入下行通道，7月份以来更是步入负增长区间（见图55），预示着2024年上半年新开工面历年夜概率回落，拖累房地产投资增速。其二，由于我国商品房发卖以期房为主，而期房从购房到交房须要2-3年旁边的韶光，因此我国商品房发卖面积也大约领先竣工面积增速2-3年旁边（见图56）。受2021年下半年以来商品房发卖面积快速下滑影响，加上保交楼最紧迫的期间已经由去，估量2024年房地产竣工面积增速也大概率回落，对房地产投资的支撑浸染趋于减弱。其三，本轮房地产投资下行不仅受施工面积低落的影响，房企融资受限下建安施工强度即单位建安支出（建安投资/施工面积）快速下行也是紧张拖累成分。如2021年8月份以来房地产开拓资金来源增速和单位建安支出增速同步下行，但2023年以来在前者底部回升的情形下，单位建安支出增速连续下探（见图57），解释房企资金压力仍大，建安施工强度回升面临逼迫约。估量未来房企合理融资需求有望得到更好知足，房企单位建安支出有望企稳回升，但居民购房中枢下行、政策效果的不愿定性将连续制约房企资金来源，未来建安施工强度回升幅度有限。
三是估量“三大工程”培植将带动房地产投资降幅收窄6.2个百分点旁边。
2023年4月和7月政治局会议、10月中心金融事情会议以及12月中心经济事情会议均对“三大工程”做出支配，估量2024年“三大工程”培植将加快推进，既稳定短期经济增长，又助力房地产向新发展模式转型。
城中村落方面，潜在投资规模约为2.3万亿元，2024年规模4600亿元旁边。根据2020年人口普查年鉴中超大特大城市的自建房和低租金家庭户占比数据，估算出21个超大特大城市城中村落面积约为8.2亿平方米。在拆除比例20%、拆建比为2（2021年住建部《关于在履行城市更新行动中防止大拆大建问题的关照》中规定的上限）的乐不雅观假设下，按照拆除本钱60元/平、新建本钱4000元/平、改造本钱1500元/平（分别参考《广州市旧村落落全面改造本钱核算办法》中的房屋拆运用度、住宅均匀复建用度、房屋建安本钱补偿进行假设），估算出后续城中村落改造的潜在投资规模约为2.3万亿元；按照5年旁边的改造周期估算，估量均匀每年投资规模在4600亿元旁边（见图58）。
保障房方面，估量2024年投资规模在2000亿元旁边。根据住建部数据，“十四五”期间全国操持筹集培植保障性租赁住房870万套间，减去2023年9月已完成的508万套间，2023年四季度到2025年剩余待完成保障房操持约362万套间。估量在2023年9月份《关于方案培植保障性住房的辅导见地》出台后，2024年保障性租赁住房培植将加快培植。在2024年完成剩余保障房操持55%的基准假设下，结合近两年10.2万元/套间的投资额，估量2024年保障房培植带动的投资体量约为2040亿元旁边。
“平急两用”方面，估量2024年投资规模1100亿元旁边。根据公开信息，目前成都、杭州、武汉、大连四个城市公布了第一批“平急两用”投资规模，均匀规模在160亿元旁边（见表3）。估量21个超大特大城市会陆续开展“平急两用”培植，假设其首批投资规模与上述四个城市均值相同，那么全国首批“平急两用”培植投资规模在3360亿元旁边；按照3年旁边的培植周期，估量2024年投资1120亿元旁边。
综合看，由于部分“三大工程”项目属于基建投资，我们估量“三大工程”培植最多可带动2024年房地产投资增加7000-8000亿元旁边，冲抵房地产投资降幅较基准预测收窄6.2个百分点旁边。
（2）估量2024年制造业投资坚持韧性，中枢在6%旁边
2023年1-11月份制造业投资同比增长6.3%，较2022年整年增速回落2.8个百分点，但分别高于2020-2021年两年均匀和2015-2019年均值0.9和0.4个百分点，对固定资产投资的支撑浸染持续增强。如前11个月制造业投资对固定资产投资增速的贡献率高达70.8%，较2022年提高13.9个百分点，部分对冲了房地产投资的拖累浸染（见图59）。分构造看，上中下贱行业投资延续分解特色，中游装备制造业持续高增，是制造业投资韧性的紧张来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速连续低位运行，但2023年下半年以来受海内需求有所规复影响，两者均呈边际改进态势（见图60）。
展望2024年，总量层面制造业投资增速回升面临前期盈利走弱和产能利用率低位的制约。行业层面，中游装备和上游原材料投资分别受政策支持和库存周期启动的支撑，但前者面临高基数和部分行业产能过剩的压制，后者受限于需求规复的弹性。整体看，2024年制造业投资增速有望坚持韧性，整年中枢在6%旁边。
一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。一方面，企业盈利是制造业投资扩展的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年旁边，只管近两年政策和金融支持加码导致前者回落对后者的影响降落，但两者的领先关系并未发生变革（见图61）。2023年1-11月份工业企业利润累计低落4.1%，降幅较2022年扩大0.4个百分点，加上12月份制造业PMI连续低于临界值，指向2023年工业企业利润大概率延续负增长，不利于2024年制造业投资中枢的企稳提高；另一方面，制造业产能利用率偏低，企业主动扩产投资意愿不敷。产能利用率是指企业的实际产出和生产能力之比，当其处于低位区间时，企业方向于提高产能利用率来知足市场需求，只有预期现有产能无法知足未来市场需求时，企业才会主动增加成本开支。历史履历显示，产能利率率领先制造业投资1年旁边，当前工业企业产能利用率处于2016末以来30.8%的历史较低分位（见图62），加上有效需求不敷、市场预期偏弱的胁迫，未来制造业企业投资扩产意愿的回升面临制约。
二是政策支持和盈利率先修复，连续对中游装备制造业投资形成支撑，但同比读数面临高基数和部分行业产能过剩的压制。其一，2023年中心经济事情会议明确强调“必须把坚持高质量发展作为新时期的硬道理”、“以科技创新引领当代化家当体系培植”，而中游装备和高技能制造业是经济高质量发展和培植当代化家当体系的详细抓手，估量未来政策对干系领域的支持力度有望连续加大（见图63），对干系行业成本开支意愿起到主要支撑浸染。其二，2023年前10个月制造业企业盈利延续分解特色，上游原材料、中游装备制造业、下贱消费品业利润累计增速分别为-26.6%、1.1%和-5.2%，仅中游装备制造业利润实现正增长，其盈利的率先修复将对2024年投资连续扩展形成一定支撑（见图64）。其三，若以2023年1-10月份累计增速替代整年增速，2020-2023年上游原材料、中游装备制造业、下贱消费品业投资四年均匀分别增长6.6%、11.3%、5.2%，较疫情前四年均匀增速提高2.8、4.7和2.4个百分点，中游装备制造业投资绝对增速和提升幅度均偏高（见图65），累积的高基数效应会对未来投资扩展形成一定抑制浸染。其四，中游装备制造业产能利率偏低，将对2024年投资意愿形成明显压制。如公布数据的五大中游装备制造业产能利率均处于2016末以来50%以下的历史较低分位，面临一定的产能过剩风险（见图66）。
三是需求回升向好和补库周期开启，将对上游原材料制造业投资形成积极带动，但规复弹性仍取决于终端需求。一方面，宏不雅观政策加大力度和经济内生循环逐渐畅通将带动2024年经济连续回升向好，但后者规复弹性面临较大的不愿定性，三大工程和根本举动步伐培植等投资需求托底经济的确定性和概率更高，对上游原材料制造业投资的带动浸染更强。另一方面，2024年需求向好和PPI回升将带动工业企业开启新一轮补库周期，但从高下游行业产销比（产成品库存与近半年均匀业务收入之比）看，制造业产销比整体仍处于偏高位置，相对而言上游原材料制造业的产销比最低（见图67），这意味着上游花费现有库存的速率更快，大概率更早开启补库存周期，对其投资增速形成一定的积极带动。
（3）估量财政资金支撑2024年基建投资增长6-8%旁边，不用除更高
2023年1-11月份广义基建投资同比增长8.0%，虽然较2022年整年回落3.6个百分点，但仍处于2018年以来高位水平，其对固定资产投资的贡献率也稳步提升（见图68），是投资增速平稳运行的紧张支撑。分构造看，不同行业投资增速分解特色明显加剧，更加依赖于财政资金支持的水利环境投资增速转负；而具有一定现金流、对社会成本存在吸引力的交通运输仓储和电力行业投资增速均有所回升，后者增速受新能源项目支撑持续位于20%以上的高位区间（见图69）。此外，2023年广义财政支出增速持续低于基建投资增速，财政支着力度和基建施工强度涌现明显背离（见图70），解释2023年基建资金来源更多从财政端转向了贷款等配套资金，市场化程度更多的新能源等电力项目是基建投资韧性的紧张来源。
展望2024年，增发国债、一样平常公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资供应超万亿元的增量资金。在无增量财政工具的情形下，守旧估计2024年基建投资增长6%旁边；若准财政工具如PSL或增发万亿特殊国债可为基建投资供应额外资金支持，对应的广义基建投资增速可达到8%旁边，乃至更高。
（1）资金方面，增发国债、一样平常公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资供应超万亿元的增量资金。估量2024年财政资金将再次主导基建投资资金来源，下面对基建投资紧张资金来源进行逐一剖析。
一是估量2023年增发的1万亿元国债将有8000亿元旁边转移到2024年利用，个顶用于基建的增量资金有望达到6000-8000元。根据万得数据统计，2023年1万亿元增发国债大部分于12月份发行（见图71），且对应的项目清单在12月13日附近发改委才下达，因此估量增发国债大部分于2024年拨付利用，估量该比例在8-9成旁边。按照100%的比例用于根本举动步伐培植，2023年增发国债带来的增量资金约为6000-8000亿元。
二是专项债券贡献的增量资金有限，估计不超过1000亿元。在地方财政紧平衡、优化央地债务构造的背景下，估量2024 年新增专项债在3.8-4.0万亿旁边，比 2023 年增加不到2000亿元。按照2023年1-10月份约64.0%投向基建来推算（见图72），估量2024年专项债券可为基建供应不到1000亿元的增量资金支持。
三是估量一样平常公共预算支出对基建的支持增加3600亿元旁边。在财政政策“适度加力、提质增效”的定调以及2024年经济总体回升向好的背景下，估量2024年一样平常公共预算支出增速会提速至略高于名义GDP增速（政府性基金支出大概率延续负增长），约增长7%旁边，对应的增量财政支出约1.67万亿元。同时假设2024年一样平常公共预算投向基建的比例不再低落，而是与2023年22%旁边的水平相称（见图73），一样平常公共预算支出可为2024年基建投资带来约3670亿元旁边的增量资金。
四是估量基建投资资金中，银行配套信贷增加4200亿元旁边。受益于专项债券、政策性开拓性金融工具有效补充了基建项目成本金，2023年前三季度根本举动步伐中长期贷款余额同比增长15.1%，同比多增1.02万亿元（见图74）。估量在“合理扩大地方政府专项债券用作成本金范围”的政策哀求下，2024年专项债券用作成本金比例有望连续提高，但2022年出台的7399亿元政策性开拓性金融工具额度已经全部用完，因此估量2024年基建中长期贷款增速小幅回落至14%旁边，新增基建银行配套信贷约 5.25万亿元，同比多增4200亿元旁边。
五是地皮出让金拖累基建投资资金减少1900-2800亿元旁边。受居民部门收入和预期改进须要韶光影响，房地产市场良性循环的建立尚需时日，估量2024年地皮出让收入连续负增长（见图75），但降幅受益于政策加力支持有望收窄。在2024年地皮出让收入降幅收窄至10-15%，投向基建的比重在35%的假设下，估计地皮出让收入对根本举动步伐培植的资金将减少约1900-2800亿元。
六是估量准财政工具或增发特殊国债可为基建投资供应额外资金支持，但存在不愿定性。根据中心经济事情会议精神，2024年财政政策适度加力，但也强调在政策储备上打好提前量、留出冗余度，因此若经济规复不及预期，加上2024年地缘政治关系大概率较2023年进一步紧张，需加大稳增长力度对冲其负面冲击，2024年推出准财政工具或增发特殊国债的可能性较高，将对基建投资资金来源形成一定补充。但政策推出时点、详细用场存在较大不愿定性，对基建投资的支持力度有待不雅观察评估。
综合上述前五项紧张资金来源（假设其他资金来源资金规模不变），2024年基建投资增量资金约为1.2~1.4万亿元旁边，对应的广义基建投资增速在6%旁边；若准财政工具或增发特殊国债可为基建投资供应额外5000-10000亿元的资金支持，对应的广义基建投资增速可达到8%旁边乃至更高。
（2）项目方面，2023年增发国债项目以及经济大省挑大梁将对基建新开工形成一定支撑。按照均匀三年旁边的基建项目培植周期，前三年新开工项目连续培植会对当年项目形成支撑。从近几年实践看，2020-2022年固定资产投资新开工项目操持总投资额同比均匀增长11.8%，对2023年基建投资形成较强支撑；但2021-2023年均匀增速降至3.5%（见图76），意味着前期在建项目对2024年基建项目的支撑明显减弱。但从最新政策看，2024年项目端仍存在两大支撑。一是2023年增发国债主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的根本举动步伐培植干系，并且高度集中于水利领域，叠加2023年水利投资项目较少、投资增速低，2024年水利环境投资增速有望实现较高增长。二是在持续有效化解风险、武断防止新增隐性债务的背景下，估量短期内12个高风险省市基建项目新开工将明显受限，但中心经济事情会议明确“统筹利益所债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着经济大省未来将承担更多的稳增长任务，加上其基建投资占比长期持续低于GDP占比（见图77），基建投资扩展也存在一定空间，因此估量2024年经济大省挑大梁将为基建投资供应一定的项目保障。
3、出口：呈弱修复态势，整年约增长3%
2023年1-11月份出口同比低落5.2%，较2022年整年回落10.8个百分点，对经济的拉动浸染由正转负。受疫情放开脉冲效应以及2022年基数扰动较大影响，2023年出口同比呈现出前高中低后升的“N”形走势（见图78）。但从剔除基数效应的两年均匀增速看，2023年出口当月增速持续下行，海内稳出口压力较大。拆分量价看，出口数量增速两年均匀增速下台阶，10-11月份录得小幅负增长，反响出外需放缓对出口形成拖累；出口价格两年均匀增速自6月份起持续录得负增长，且降幅有所扩大，是出口增速的紧张拖累项（见图79）。
展望2024年，环球需求从做事转向商品以及美国开启补库存周期，将对环球商品贸易量形成支撑，加上价格成分对出口的拖累浸染减弱、出口份额有望连续保持稳定，估量2024年出口呈弱规复态势，整年约增长3%。
一是环球需求从做事转向商品、美国补库存周期开启，均对环球商品贸易量形成一定支撑，有利于海内出口增长。一方面，2023年环球经济韧性紧张来源于“做事-就业-收入-消费”的正反馈循环，紧张经济系统编制造业PMI指数均由扩展区间降至紧缩区间（见图80），也解释做事业是2023年环球经济增长的紧张动力。根据环球制造业和做事业PMI走势（见图81），估量疫后被抑制的做事需求已基本开释完毕，做事支出逐步向商品支出转化，受其影响，估量2024年环球做事业和制造业将由分解走向收敛，环球需求构造中商品贡献的比重将有所增加，对环球贸易数量形成一定支撑。另一方面，按照历史约18个月旁边的去库存周期进行估算，2022年下半年启动的美国去库周期将于2024年初结束（见图82），2024年年中旁边美国将开启新一轮补库存周期，对环球商品的需求增加，有利于环球贸易量的企稳回升。此外，在对经济增长预期偏弱的背景下，WTO和IMF将2024年环球商品贸易实际增长率从2023年的1.7%和-0.3%分别提高至2024年的3.2%和3.2%（见图83），因此估量2024年环球商品贸易量的回升将对海内出口增速形成一定支撑。
二是价格成分对出口增速的拖累浸染有望缓解。出口价格增速持续下行是2023年出口负增的紧张拖累（见图79），估量2024年上述拖累浸染趋于缓解。一方面历史数据显示，美国入口商品价格增速常日领先我国出口价格增速6个月旁边，而前者已于2023年下半年企稳回升（见图84），预示着未来我国出口价格增速有望迎来上行。另一方面，商品贸易以制成品出口为主，出口价格指数和海内工业品价格息息相关。虽然受国际大宗商品价格低落影响，近期PPI重回跌势，但估量2024年海内经济回升向好将带动海内定价商品价格温和回升、地缘政治关系紧张连续扰动大宗商品供给，加上2023年大宗商品价格中枢下行较多，估量2024年PPI将延续回升态势，对出口价格形成一定支撑。
三是估量外贸“朋友圈”扩容和出口商品构造升级，将连续支撑2024年出口份额保持稳定。为不雅观察中国出口份额的月度变革，我们用天下贸易组织（WTO）公布的71个国家商品出口金额作为环球贸易金额的替代指标，打算中国出口金额在个中的比重。结果显示，2023年1-9月份我国出口份额录得15.6%，较2022年同期回落0.2个百分点，但高于2019年同期水平1.4个百分点，表明我国出口份额韧性仍强（见图85）。估量2024年出口份额将连续保持稳定：其一，根据纽约联储数据，2023年环球供应链压力指数均匀录得-0.67%，低于疫情三年和疫情出息度（见图86），解释2023年我国出口份额连续高于疫情出息度，并不是由环球供应链紧张带来的，而是疫后我国出口的国际竞争力有所增加的表示。其二，外贸“朋友圈”扩容可以部分对冲“去中国化”对我国出口份额的影响。2023年前三季度，对发达经济体出口占全部出口的比重约为56.3%，延续回落态势且回落幅度有所加快，解释美国及其盟友主导的家当链“去中国化”正在发生浸染，对美出口增速持续低于整体。与之相反，我国对新兴和发展中经济出口比重持续提升（见图87），2023年贡献主力逐渐由东盟向一带一起国家转移，这一方面源于欧美“去中国化”带来的“绕道”效应，另一方面也反响出加强“一带一起”培植，在一定程度上对冲了“去中国化”带来的出口下行压力。其三，从出口商品构造看，受益于海内新能源家当链的环球竞争上风，近年来“新三样”和汽车干系产品出口增速持续录得高增长，有效抵消了美对华技能遏制对机电产品出口增速的影响。2021年以来机电产品占整体出口的比重基本稳定，2023年乃至有所提升（见图88-89），表明海内贸易构造优化是我国出口份额提升、国际竞争力提升的主要缘故原由。估量上述趋势仍有望延续，对海内出口份额形成一定支撑。
专栏3：家当链转移状况及其影响
2020年席卷环球的新冠疫情，为环球家当链供应链安全带来前所未有的寻衅；2022年以来的俄乌冲突，使市场两极化的风险日益严厉。地缘政治与家当链供应链特色变革的共同浸染，在微不雅观层面上，导致跨国公司将外洋工厂从发展中国家迁回其母国或盟国；在宏不雅观层面上，保护性的家当政策与贸易壁垒，成为西方政府频繁启用的政策工具。
以美国拜登政府实行的家当政策为例，其政策出台频率、补贴规模和实行效率均超越前任政府，详细表示为《根本举动步伐投资和就业法案》、《通胀减少法案》和《芯片与科学法案》三大法案。发展高端制造业是拜登政府家当政策的侧重点。一方面，政策鼓励对高端制造业增加研发投入，巩固美国在技能层面的绝对上风；另一方面，力求重塑高端制造业家当链，利用出口牵制、投资审查等多种手段，遏制美国的竞争对手发展。
家当政策推动打算机、电子和电力设备等行业加速回流美国。美国制造业建筑开支自2021年10月以来增长大幅提速，2023年5月录得同比增长率81.7%（见图90），成为备受成本市场关注的子领域。对这一增速做出最大贡献的行业包括打算机、电子和电力设备以及化工行业，个中打算机、电子和电力设备行业的在建厂房投资额占全美制造业在建厂房投资额的50%以上，投资规模在两年期间增长了约十倍。建筑开支的增长进一步外溢至上游的机器设备行业和下贱的生产环节，促进美国国民经济体系的正向循环。由美联储公布、用于反响工业的实际产出水平的工业生产指数显示，美国工业产出逐步回暖（见图91）。
贸易争端和新冠疫情造成以劳动密集型行业为代表的家当链向外转移有所加速。早在中美贸易争端和新冠疫情发生之前，美国制造业企业将流水线从我国转移至“亚洲替代供应链”（Altasia）国家的趋势便已有之，这些“亚洲替代供应链”国家包括越南、印度尼西亚、斯里兰卡等。在贸易争端开启、新冠疫情和俄乌冲突发生之后，我国占美国入口总量的比例加速低落。美国咨询公司科尔尼在其《美国制造业回流报告》中构建了美国-中国多元化指数，追踪美国制造业入口从我国转移到其他亚洲国家的情形，如果指数低落，则界定为发生了入口替代。数据证明贸易争端、新冠疫情和俄乌冲突加速了亚洲低本钱经济体对我国的入口替代（见图92）。
无论从短期、中期还是长期看，家当链转移对我国经济带来了一定寻衅。短期内，我国的出口将遭遇更大阻碍，从欧美国家入口的产品与做事，特殊是农产品和高新技能做事将相对增加。在就业层面，纺织服装、食品加工和电子通讯设备等劳动密集型行业的跨国企业一旦回流，将对我国劳动力市场就业造成不利影响。在中期，由于欧美国家是环球高新技能研发的领航者，通过在外洋投资设厂，以技能带动当地发展，促进技能的本土化与推广，家当链转移一定会带走一部分前辈技能，不利于我国的家当构造转型升级。长期来看，我国希冀发展的计策性新兴家当，绝大部分与美国意在霸占领先地位的家当相重合，其发展将面临更大寻衅。
在经济“逆环球化”、出口受阻的背景下，在微不雅观企业层面，为了在白热化的出口市场竞争中胜出，预期出口企业将进一步通过降落本钱与推动技能创新，在关键领域深耕，创建自主品牌，节制自主知识产权，加快构筑家当链供应链安全的“护城河”。预期出口企业将进一步把握国际市场呈现的构造性机遇，尽力拓展非美市场，推动自身转型；提倡绿色生产与环境保护，以知足国际消费者对绿色环保和社会任务的哀求。
在政策层面，预期我国将大力推动出口市场多元化计策，减少对欧美市场的依赖。一方面，进一步平衡发达国家市场，加大对日本、韩国、新加坡、澳大利亚等其他发达国家市场的深度开拓，加强亚洲区域内的经济互助，积极申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）；另一方面，加强同拉美国家、非洲国家、东盟等更多国家和地区的经贸联系，在稳住外需的同时，推动公民币国际化进程。共建“一带一起”倡议将在环球家当链供应链加速重构、国际场合排场不稳定成分频发确当下，促进我国实现外贸构造多元化。预期我国对“一带一起”共建国家的出口将连续增长，以填补我国对美、对欧出口增长放缓的影响。
4、2024年GDP：估量增长4.8%旁边
对2024年经济增长，中心经济事情会议哀求巩固和增强回升向好态势。在基准情境下，我们估量2024年GDP增长4.8%旁边。但建议将增长目标设定在5%旁边，除了稳增长是高质量发展的条件和应有之义之外，在当下至少还有两点主要情由：一是完成“十四五”方案和2035年目标的客不雅观须要；二是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。
情由一：完成“十四五”方案和2035年目标的客不雅观须要。2024年是履行“十四五”方案的关键一年。根据“十四五”方案，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标准”。根据世行数据，2021年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为13205美元，如果到2025年高收入国家人均GNI按照过去不同年限的均匀增速增长，那么我国人均国民总收入GNI或海内生产总值GDP要保持4.2-4.6%的均匀增速水平，才能达到高收入国家标准的下限。由于实际和名义增速基本相同，这哀求我国实际GDP增速不应低于这个区间（见图93-94）。
实现2035年翻一番：最低实际GDP年均增速为4.7%。根据2035年远景目标，2035年我国要实现经济总量或人均收入较2020年翻一番，到2035年人均GNI和人均GDP将从2020年的10530、10409美元分别提高到2035年的21062、20820美元，对应的最低年均名义和实际GDP增速均为4.73%（见表4）。我们估量2023年实际GDP增速为5.2%旁边，那么2020-23年四年均匀增速为4.7%，恰好即是最低增速哀求。由于我国已经公布了2021年实际GDP规模和人均收入数据，如果打算基期后挪至2021年，那么可以推算出未来14年实现2035年翻一番目标的最低增速哀求，即人均实际GDP增速和人均GNI增速分别不低于4.5%和4.2%（见图93-94）。
综合“十四五”方案目标和2035年翻一番目标，加上完成目标的前半期增速宜高不宜低，将2024年增速目标设定在5%旁边，不仅是硬约束，更具有计策性意义。
情由二：稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。稳增长的本色，是要保持一定的收入增速，避免收入断崖式低落或持续处于失落速状态。对一个国家而言，稳增长是名义和实际GDP保持合理增速，最好是在潜在增速水平附近，使每年新增的收入能覆盖债务本息、改进民生福祉和推动社会发展进步；对企业和家庭而言，是要有稳定的利润和收入增长，以偿付债务本息、改进技能、提高生活质量。稳定的收入，会稳定微不雅观经济主体的预期、提振其对未来的信心，从而使其投资、消费行为保持稳定，进而使国民经济增长保持稳定，两者形成正反馈循环。
当前和未来一个期间，我国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会底细毕露，而且新的增量风险也会随经济构造调度而时时涌现。如中心经济事情会议提出“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，正是基于这种大的背景。上述风险处置均须要国民经济保持一定增速水平，以供应足量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展供应稳定的增长环境。因此，稳增长在当下债务处置压力较大的背景下，便是最大的防风险。此外，预期和信心不敷一贯约束着我海内生需求的规复和扩展，5%旁边的增速目标，本身便是提振微不雅观主体预期和信心旗子暗记和利器。
在基准环境下，估量2024年GDP增长4.8%旁边。如果财政赤字在3%旁边，地方政府专项债规模在3.8-4.0万亿元，增发1万亿元旁边的特殊国债或发行政策性金融工具，央行通过PSL支持“三大工程”培植，再加上2023年1万亿元国债资金有约8000亿元在2024年利用，那么估量GDP增速在4.8%旁边，整年各季度增速变革相对平稳（见图95）。如果有新的增量政策或资金支持，那么GDP增速可能高于4.8%。
三、海内通胀：温和回升，低通胀格局不变
（一）估量CPI约增长1.0%，呈整体回升态势
2023年1-11月份CPI累计同比增长0.3%，二季度以来持续处于0附近的低位水平，紧张缘故原由有三：一是受供给充足影响，猪肉对CPI连续形成拖累，且拖累浸染有所增强；二是果蔬等其他紧张食品环比多次低于历史同期均值，其对CPI的支撑浸染明显减弱；三是受环球需求低落、能源价格回落和去年比拟基数较高影响，能源对CPI同比由支撑转为拖累；四是受海内需求和居民收入预期偏弱影响，做事价格对核心CPI的支撑浸染不及预期（见图96）。
展望2024年，估量猪肉和原油由拖累转为平稳支撑，以及海内需求回升向好，均有利于CPI中枢企稳回升，但居民“就业-收入-消费”循环回归仍面临梗阻，2024年CPI同比整体偏温和，整年约增长1.0%，呈整体回升态势。
一是翘尾成分较2023年回落约0.26个百分点，呈前低中高后低走势。所谓翘尾成分，是指上年价格上涨（低落）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比走势，估量2023年CPI翘尾成分均值在0.05%旁边，较2023年回落0.26个百分点，走势上二季度偏高（见图97）。
二是估量2024年猪肉价格小幅回升，对CPI的拉动浸染提高0.2个百分点旁边。其一，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月旁边，且两者反向变革。2023年二季度开始，能源母猪同比呈回落态势，预示着2024年猪肉价格中枢将有所上行（见图98）。其二，受规模化养殖、能繁母猪生产效率提升以及本钱低落等成分影响，本轮猪周期去化速率和幅度明显慢于前两轮周期。截止2023年11月，能繁母猪存栏仍旧高于4100万头的正常保有量，这意味着2024年猪肉供给仍相对充足，猪肉价格的上涨空间或相对有限（见图99）。在2024年22省生猪均匀价中枢较2023年小幅提升的基准假设下，2024年猪肉对CPI的拉动浸染在零旁边，较2023年提高0.2个百分点。
三是能源价格对CPI的支撑浸染将提高0.1个百分点。国际油价紧张通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图100）。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2024年WTI原油价格中枢在78.1美元/桶，同比增速将由2023年-16.5%升至1.1%（见图101）。受此影响，估量能源分项对CPI同比的拉动浸染将较2023年提高约0.1个百分点。若巴以冲突等地缘政治风险加剧、OPEC+持续大幅减产等不愿定成分涌现，不用除原油价格进一步上行，对CPI的拉动浸染也会相应增强。
四是海内需求回升向好有利于核心CPI企稳回升，但回升幅度有限。其一，做事业仍有进一步修复空间。一方面，疫情放开后，2023年以住宿餐饮为代表的做事业需求修复较快，但前三季度第三家当增加值两年均匀增速仍低于2019年和2020-2021年水平，交通运输、批发零售以及房地家当均形成一定拖累（见图102），未来上述行业仍有一定修复空间，加上疫后做事价格环比持续低于历史均值（见图103），均对做事业价格回升形成一定支撑。其二，2022年居住支出占居和颜悦色均消费支出的比重约24%，因此居住价格是影响核心CPI的紧张变量。历史数据显示，居住价格基本与制造业PMI指数同步或滞后颠簸（见图104），当前制造业PMI仍处于底部震荡期，估量未来随着宏不雅观政策加大力度、市场预期逐渐规复，海内经济回升向好态势有望得到巩固和增强，制造业PMI有望重回50%兴废线上方，对CPI居住价格形成一定支撑。其三，“就业-收入-消费”循环不畅是2023年通胀低迷的紧张缘故原由，如BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图105），这意味着居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价格的传导存在时滞。估量2024年就业吸纳能力较强的民企和房地产部门大概率延续弱修复，核心CPI回升幅度不宜过度高估。
（二）估量PPI约增长0.0%，年中旁边增速或由负转正
2023年PPI整体呈先降后升态势，上半年受翘尾成分和国际大宗商品价格回落影响，PPI增速快速探底，6月份基本确认为本轮下行周期低点，随后PPI降幅逐渐收窄；但受国内外需求低落影响，PPI回升涌现波折和反复，年内较难转正（见图106）。从内部构成看，生产资料和生活资料分解特色明显，生产资料价格同比与整体同等，而生活资料持续下行（见图107），市场需求不敷制约了价格的上中下贱传导。
展望2024年，翘尾成分拖累浸染有所减弱，同时原油价格在基本面偏弱和地缘政治频发背景上中枢震荡小幅上行概率偏高，海内工业品价格也受政策加力和内生动能规复提振，但回升面临需求真个制约，估量2024年PPI中枢将回升至约0.0%，年中附近同比或由负转正。
一是2024年翘尾成分拖累浸染减弱，呈前低后高态势。根据2023年PPI环比增速变革，估量2024年PPI翘尾成分将较2022年提高0.7个百分点至-0.7%，呈前低后高走势（见图108）。
二是估量2024年国际油价中枢震荡小幅上行，低基数下对PPI同比的拉动浸染提高1.2个百分点旁边。估量2024年国际原油价格在基本面弱势和供给不愿定性较大背景下整体呈震荡走势，中枢水平或较2023年小幅抬升。一方面，2024年环球经济放缓压力加大，但美国经济软着陆和降息周期启动预期升温，原油需求端受到的冲击相对偏小（见图109）；另一方面，虽然OPEC+减产同盟内部涌现不合，但由于其对付财政盈亏平衡油价的须要（见图110），OPEC+将连续减产托底油价，原油供给端将连续坚持紧平衡状态，若地缘政治风险增加，不用除涌现阶段性供给中断的可能性。我们用EIA预测的78.1美元/桶作为2024年国际油价的基准环境，并将90美元/桶和65美元/桶作为油价超预期上行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2024年WTI原油价格的同比增速中枢水平，将分别较2023年提高约17.0、32.4和0.2个百分点，基准情景下对PPI同比的拉动将较2023年提高约1.2个百分点。
三是政策加力和内生动能规复将对工业品价格形成支撑，但回升高度受限。从政策端看，为巩固和增强经济回升向好态势，2023年底增发1万亿国债、提前下达2024年专项债券额度，均对2024年基建投资增速形成支撑，同时2024年三大工程加快培植也有利于房地产投资触底回升。两大投资需求回暖，将对钢材、水泥、有色、化工等上游工业品价格形成向上支撑（见图111）。从经济动能看，政策前置发力有利于私人部门消费和投资信心规复，并逐步打通制约经济循环的卡点堵点。居民消费和民间投资等经济内生动能规复，有利于带动价格从上游向中下贱、从生产向终端需求的传导，对PPI企稳回升形成支撑。从制约成分看，受新时期政策重心有所调度、经济中长期增长动能不敷等成分影响，市场主体信心和地产需求回归都须要一段韶光。因此，估量2024年消费和民间投资需求大概率延续弱修复态势，内生动能规复偏慢将限定需求向价格的传导，PPI大概呈现温和回升。
四、海内政策：精准有效适度加力，做事好高质量发展
（一）财政政策：实际扩展力度加大，发力稳增长调构造
2023年财政运行整体呈现出“进出双弱”、“后置发力”的特色。如受地皮市场低迷和上半年财政支出偏守旧影响，1-11月份广义财政（一样平常公共预算+政府性基金预算）收入和支出规模分别为年初预算的85.3%和81.8%，较2017-2021年均值分别回落8.8和4.0个百分点（见图112）。从支出节奏看，财政两本账后置发力特色明显，上半年受疫情超预期平稳转段、收入端放缓掣肘浸染较强影响，财政两本账支出均偏守旧；而下半年为冲破“弱预期-弱现实-弱价格”的负反馈循环，财政两本账支出均明显提速，并且于四季度增发万亿国债，巩固经济回升向好态势。从构造看，1-11月份公共财政支出增速呈现出“民生类>债务付息>基建类”的特色，解释财政支出连续向民生领域倾斜，财政债务还本付息压力偏高（见图113）。
展望2024年，在“适度加力”政策总基调和2023年增发国债基本于2024年利用的情形下，2024年赤字率设定在3%旁边的概率偏高，专项债额度在3.8-4.0万亿元旁边。在实际利用资金扩展和提质增效共同影响下，估量2024年财政支出提速、节奏前置，实际政策效果不会弱于2023年，构造上对三大工程和高质量发展领域的支持力度将明显加大。估量2024年地缘政治关系紧张较2023年有过而不及，经济增长对内需和内生动能的依赖性增强，因此出台准财政工具或增发特殊国债的可能性还是很高和有必要的。
1、估量财政预算设定偏守旧，但财政实际扩展力度加大
一是估量2024年财政赤字率设定在3%，但实际上有3.6%。一方面，2023年增发万亿国债“跨周期”利用降落了财政连续大幅扩展的必要性。受债券发行、资金拨付、项目报告均须要韶光影响，2023年增发的1万亿国债大部分都将于2024年上半年利用（见图114）。这部分国债规模估量有8000亿元，因此纵然设定2024年财政赤字率为3%，实际年夜将达到3.6%，因此年初设定过高赤字率目标的必要性不高。另一方面，2024年是中国经济从疫情模式向常态化回归的第二年，疫情疤痕效应有所缓解、政策应对各种不愿定性风险的能力提高，估量政策精准性和利用效率提升将一定程度上放大政策实际效果，年初赤字率设定相对守旧也可以为后续政策加力预留一定空间。此外，虽然2015年以来我国实际赤字率（一样平常公共预算财政进出差额/GDP）持续超过3%，但除2020-2021年疫情年份外，我国官方赤字率年初目标一贯严守3%的国际安全鉴戒线，2023年也是根据经济形势变革年底才调增至3.8%（见图115）。因此，估量2024年年初赤字率目标或仍设定在3%旁边，不会高于2020年水平，但不用除年中调度的可能性。
二是估量专项债额度设定在3.8-4.0万亿元旁边，大幅增加的可能性不高。一方面，地方财政付息压力逐年递增，大幅加杠杆面临制约。守旧估计，2023年地方政府债券和城投平台付息额超过3.8万亿元，占地方综合财力（一样平常公共预算收入+政府性基金收入+中心转移支付）的比重由2015年的6%提高至13.7%（见图116），明显不利于地方财政的长期可持续运行，因此2024年专项债券额度不宜设定过高；另一方面，专项债券项目匮乏和地皮出让收入低迷，均对专项债连续扩展形成较强约束。与一样平常债不同，专项债券哀求项目收益与融资自求平衡，对项目收益的哀求较高，在地方政府优质项目匮乏的背景下，连续大幅增加专项债券会进一步加剧地方政府债务的偿付包袱；同时专项债券纳入政府性基金预算管理，在地皮市场持续低迷的背景下，地方政府性基金收入对专项债券的偿付保障能力不断低落，不宜连续大幅扩展。综合以上两方面考虑，估量2024年专项债额度设定在3.8-4万亿元旁边，增长速率大概率不会超过名义GDP增速。
三是估量2024年广义财政支出增速将提升至名义GDP增速附近。从历史履历看，为更好地支持经济增长，疫情前我国广义财政（一样平常公共预算+政府性基金预算）支出增速常日持平或高于名义GDP增速，但受地皮市场低迷、地方化债压力增加等成分影响，2021-2023年我国广义财政支出增速持续低于名义GDP增速（见图117）。估量适度加力基调下，受益于万亿增发国债加快利用和收入端掣肘逐渐减弱，2024年广义财政支出增速将提升至名义GDP增速附近，对经济的支撑浸染或明显增强。
四是估量财政实际扩展规模较2023年增加7200-11200亿元旁边，拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点，额外增加准财政或增发万亿特殊国债的必要性较高。从实际扩展力度看，在年初赤字率设定在3%旁边、专项债券稳定在3.8-4.0万亿元、2023年增发国债约8000亿元于2024年利用的假设下，粗略估计2024年财政扩展规模较2023年增加7200-11200亿元旁边（见图118）。根据IMF公共投资1.0旁边的短期财政乘数，估量2024年财政实际扩大规模可拉动GDP提高0.6-0.9个百分点旁边。但若财政乘数效应不及预期、经济内生动能规复偏慢，尤其是外部地缘政治关系较2023年明显紧张，增加准财政或增发1万亿元特殊国债的必要性还是很高的，以确保巩固和增强经济回升向好态势目标的完成。
2、财政支出构造将向“三大工程”和高质量发展领域倾斜
除了总量层面“适度加力”外，估量未来财政支出构造也将发生调度，以实现“提质增效”，把同样的钱花出更大的效果。详细有两大方向。
一是加大对城中村落改造、保障性住房、“平急两用”等“三大工程”培植的资金支持力度。正如房地产投资部分所述，加快“三大工程”培植短期有利于对冲房地产投资增速的下行、稳定经济增长，中长期有利于推动房地产市场向新发展模式平稳过渡。在各地已经积极储备项目的情形下，估量2024年财政将加大对“三大工程”领域的支持力度。一样平常公共预算方面，保障性安居工程财政支出有望提速，构造上重心将切换至“三大工程”（见图119）；政府性基金预算方面，估量更多符合条件的“三大工程”项目将纳入专项债券支持范围，一方面缓解专项债券优质项目匮乏的突出问题，另一方面充分发挥政府投资的带动放大浸染，勾引更多社会资金积极参与国家重大计策培植。
二是财政对高质量发展和民生领域的支持力度有望连续坚持高位。当前我国正处在经济规复和家当升级的关键期，财政政策需在扩大内需和构造调度上发挥更大浸染。一方面在兜牢基层“三保”底线的根本上，加快养老、医疗、教诲等公共做事举动步伐培植，提升社会整体消费意愿和能力；二是通过税进出持和财政贴息等政策，勾引资金流向科技创新、绿色发展等高质量发展领域。
3、持续化解地方债务风险将成为未来一段韶光财政事情的重点
在地方政府债务包袱加重、房地产高增长模式难以为继的背景下，当前和未来一段韶光化解地方债务风险都将是财政事情的重点。结合中心金融事情会媾和中心经济事情会议表述以及当前地方债务风险情形，我们认为未来化债要短中长期结合，统筹利益所债务风险化解和稳定发展。
一是短期要连续化解局部流动性风险。一方面，部分弱资质区域城投到期和违约风险突出。根据万得统计，在不考虑年内发行债券到期的情形下，2024年城投债券到期规模高达2.93万亿元（存在低估），较2023年增加4858亿元，占存量城投债券的比重高达25%旁边（见图120），加上2023年城投债券回售规模急剧攀升约86%，估量这一趋势延续将进一步加剧2024年城投平台偿付压力。分地区看，2024年城投债券到期规模超过1000亿元的省市共有11个，并且紧张集中在广义债务率偏高的天津、江苏等省市（见图121），因此短期加快地方政府债务风险化解的必要性增强。另一方面，估量分外再融资债券发行受到限额的约束，后续债务重组、金融支持等化债办法值得期待。2023年10月初以来地方政府存量债务化解事情加快推进，用于偿还存量债务的分外再融资债券重启示行，截止12月12日已有27个省市累计发行分外再融资债券1.39万亿元。2022年末地方政府债务限额空间合计约2.58万亿，假定今年没有形成新的限额空间，2024年仅剩余约1.2亿元的分外再融资债券发行空间，且剩余额度更多集中在北京、上海等经济发达地区（见图122），连续发行需通过“回收-再分配”机制向存在一定偿债压力的区域倾斜，因此后续还须要通过多元化的办法进行化债。后续一揽子化债方案中，金融机构帮忙贷款展期降息、债务重组等办法或将陆续跟进，此外央行设立应急流动性金融工具（SPV）、新增政策性金融工具，地方政府和融资平台通过市场化手段加快盘活存量资产等缓解短期流动性风险的方法也值得期待。
二是中长期要加快系统编制机制改革，建立化债长效机制。关键在于厘清政府与市场、中心与地方的关系。其一，加快剥离城投平台确当局融资功能，推动其市场化转型，形成政府与城投平台的清晰界线。其二，完善财政事权体系，强化上级事权，减少共同事权，避免“层层下压”征象，因此估量未来中心加杠杆、地方控债务的趋势有望进一步延续，中心以及经济大省将承担更多的稳增长任务。其三，健全地方税系统编制培植，加快造就地方税源。2016年全面履行“营改增”往后，地方政府第一大税种由业务税（地方独享）变为增值税（央地按5:5比例共享）（见图123），这加剧了地方财权和事权的不平等，加上地皮市场低迷背景下，房地产和地皮干系税种占频年夜幅低落，因此加快造就地方税源或是健全地方税系统编制培植的主要方向。其四，建立同高质量发展相适应确当局债务管理机制，在化解存量债务风险的同时，将增量债务更多地用于高质量发展领域，避免“化解一批又新增一批”的问题，处理好举债与发展的关系，真正实现地方财政的长期可持续。
（二）货币政策：精准有效造就信贷新“发动机”，着力扩内需
当前和未来一个期间，货币政策面临的紧张问题是信贷需求不敷，即传统信贷“发动机”如房地产、民营企业等贷款需求大幅减退，新的贷款“发动机”体量有限，无法填补信贷缺口。因此，央行货币政策不是愿不愿意宽松的问题，而是能不能起到宽松效果的问题。实际上，近些年来央行货币政策已相称宽松了，在信贷需求不敷情形下搞强刺激乃至大水漫灌，无益于调构造转办法。上述大的宏不雅观背景决定未来货币政策的大方向，是按照先立后破哀求，加大对科技创新、绿色转型等新信贷“发动机”的支持力度，以进匆匆稳，同时化风险、扩大内需以稳定短期经济增长，实现质的有效提升和量的合理增长。因此，估量稳健货币政策的基调是稳健偏宽松一点，但策略上是灵巧适度，择时决定是否降息降准，总量和构造工具各司其职、各负其责，同时发挥双重功能。
1、紧张问题：信贷需求不敷和政策效能低落
面对有效需求不敷和经济下行压力加大，2021年下半年以来，海内货币政策一贯保持宽松基调，6次降准、4次降息不断放松货币条件，但实体信用扩展效果欠佳，无论是社会融资规模还是金融机构各项贷款存量增速，均没有因降准降息等宽松刺激方法而涌现上升（见图124），货币政策效能欠佳。征象背后的紧张缘故原由，紧张是微不雅观主体预期不稳、信心不敷，加上财政扩展力度较为克制，海内实体有效融资需求不敷，尤其是传统信贷大户或信贷“发动机”房地产等领域的融资需求紧缩过快，如居民房贷放缓、存款增加等（见图125），导致宽松政策效果有限。
2、稳健货币政策：偏宽松向中性转变概率偏大
对付流动性总量，2022年中心经济事情会议哀求“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从2023年实际情形看，前11个月货币供应量M2和社会融资规模增速分别为10%、9.4%，前三季度名义GDP增速为4.4%，估量整年不超过5%（见图126），两者缺口呈扩大趋势，因此2023年流动性是宽裕的；资金价格方面，政策和市场利率也总体趋降（见图127），表示了实体需求不敷和逆周期货币政策的“给力”。
对付2024年流动性，我们估量从稳健偏宽松向稳健中性转变的概率较大。2023年12月中心经济事情会议指出，要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。经济增长方面，上文我们建议2024年GDP增速目标设定在5%旁边，基准情形下估量整年GDP增长4.8%旁边；价格水平预期目标方面，往年中心经济事情会议一样平常设定为3%旁边；如果再额外加上2个百分点知足其他市场如资产市场对货币的需求，那么供应量增速总体在10%旁边。这个水平与2023年11月货币供应量M2增速相同（见图 126）。因此，2024年流动性整体上是稳定的，与2023年比较变革不大。但是，M2与名义GDP之间的缺口大概率会收窄，估量从2023年的5%旁边缩窄至3%旁边，同时社融增速有望在财政政策刺激下提高，不用除超过M2增速的可能，政策力度保持稳定即可，因此2024年货币政策在力度可能整体逐步转向稳健中性概率偏大。
3、总量工具：营造良好货币金融环境扩需求，不用除降准降息
一是当前海内有效需求不敷、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍旧较多，巩固和增强回升向好态势，仍需货币宽松助力。如海内制造业采购经理人指数PMI较永劫光处于50%的兴废线下方，房地产投资、民间投资增速尚在探底阶段，表明企业生产投资意愿与信心仍偏弱，对经济规复形成胁迫。根据此前宽松履历，只有当PMI指数稳定或反响其长期趋势的周期项回升至50%的兴废线上方后，降准、降息一样平常才会结束（见图128）。
二是实体部门盈利依旧困难，且受物价低迷影响海内实际利率已升至偏高水平，严重制约了需求规复。如根据三种不同方法打算的真实利率指标中，仍处于历史高位水平（见图129），明显不利于实体需求缺口规复，名义利率调降必要性仍强。
三是为合营一揽子化债方案落地，平滑化债带来的流动性紧缩、降落债务本钱，同时缓解银行等金融机构净息差压力，也哀求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。
四是估量美国经济进入降息周期，中美十年期国债收益率的利差倒挂峰值或已过，海内利率政策的外部约束缓解，汇率成分对货币政策管束效应减轻，政策空间提高（见图130-131）。
4、构造性工具：做好五篇大文章和支持“三大工程”培植
构造性货币政策的精准滴灌浸染，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能填补部分信贷缺口，但因其不是完备市场化配置资源工具，也不宜过度利用。估量央行将总结和评估前期构造性工具的实际利用效果，采纳有进有退策略，提高精准性和有效性。
构造性工具方面，精准性有望进一步增强。估量在两方面发力：一是深化金融供给侧改革，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，连续加大对普惠金融、绿色转型、科技创新、数字经济、根本举动步伐培植等支持力度，一些新的构造性工具可能推出。同时履行好存续构造性货币政策工具，如鉴于前期利用率较高的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款均已到期，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧（见图132），央行对上述政策进一步延续或展期的可能性较大。二是PSL等政策性金融工具规模有望扩大，为加快推进保障性住房培植、“平急两用”公共根本设培植、城中村落改造“三大工程”供应金融支持，估计规模在万亿级别。
5、信贷需求构造调度：新旧动能更替下的一定过程
积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金利用效率，是2024年货币政策的主要举措之一。提升效能，既可以从增量高下功夫，优化新增贷款投向，如上文中提到加大对高质量领域的资金支持；也可以从存量上发力，如盘活被低效占用的存量贷款和提升存量贷款利用效率，对支撑经济增长的意义实质上是相同的。
之以是这样做，背后的大背景，是近些年来我国经济构造和信贷需求构造发生了较大变革，高质量发展领域信贷需求占比在提升，传统动能信贷需求在紧缩。《2023年三季度货币政策实行报告》指出“在经济构造转型升级过程中，不同身分之间自然会有所更替，干系信贷需求也随之改变和调度”（见图133）。如在房地产供需关系发生重大变革的情形下，房地产贷款需求将低落；在严控增量债务情形下，地方政府融资平台贷款将逐步偿还，新增贷款减少；长期大规模根本举动步伐培植形成了大量存量贷款，盘活存量资产后可以减少一些存量信贷。
传统领域贷款需求的减少，一部分资金将流向高质量领域，资金利用效率得到提升。但是，流向高质量领域资金量可能不及传统领域信贷需求的减少量，会导致贷款增速不一定提高，乃至可能低落，但这并不即是金融对实体经济支持力度的降落，也不即是资金利用效率的低落。构造转型越快，新动能信贷需求越强，这种信贷需求构造变革引致的“幻觉”或“错觉”过程持续韶光就越短，反之则越长。因此，如果2024年信贷需求总量低落或M2增速降落，也应在预期之中。
五、大类资产配置：多一份耐心，静候A股筑底企稳
（一）2023年回顾：债券、黄金占优，A股、公民币汇率调度
2023年紧张大类资产价格呈现出“债券、黄金表现占优，股票、商品、公民币汇率、房价调度”的分解特色，总体上避险资产表现更佳，风险资产调度较多，除商品外，基本延续了2022年大类资产价格的走势（见图134）。
2023年大类资产回报率偏低，尤其是A股连续深度调度，背后的核心逻辑在于：中美经济周期延续错位且与市场预期背道而驰。如2023年美国经济在宽财政、逾额储蓄、美元回流、再工业化等成分的带动下，韧性十足、超出市场预期，推动美债利率走高、美元指数偏强、美股高歌年夜进；中国经济受财政偏紧、地产低迷、微不雅观主体信心偏弱、外部打压遏制增加等的拖累，规复低于预期、波浪式运行特色明显，导致公民币贬值、资金外流压力增加、A股大幅调度。详细来看，市场交易紧张经历了四个阶段的变革：
一季度，受疫情超预期平稳转段、积压需求快速开释影响，海内紧张经济指标、信贷数据等规复均好于预期，点燃市场乐不雅观感情，推动A股、公民币汇率、信用债反弹；同期外洋经济走弱预期蔓延，尤其是市场对美国经济衰退的担忧增加，导致原油等紧张商品价格下跌、美元指数调度。
二季度，随着企业盈利与居民就业收入修复偏弱、房地产市场二次探底，海内需求不敷、私人部门预期不稳等抵牾凸显，经济环比明显走弱；同时美国经济、通胀韧性超预期支撑美联储持续加息，中美十年期国债收益率利差倒挂幅度加深（见图135），导致公民币汇率大幅贬值，A股市场明显调度，商品价格进一步回落。比较之下，海内十年期国债收益率在基本面疲弱和宽松预期中持续走低，支撑债市走牛。
三季度，受房地产连续低迷、微不雅观主体信心规复偏弱等的拖累，海内经济规复持续不及预期，同期美国经济表现连续大幅好于预期，支撑美元指数走强、美债利率走高，公民币汇率贬值压力犹存，北向资金流出压力增加（见图136），拖累A股市场进一步调整。但在供给端面临巴以冲突爆发、OPEC减产等冲击，需求端迎来环球制造业生产投资逐步筑底好转的双重利好下，三季度原油等大宗商品价格边际明显反弹。
四季度，受益于货币、财政、地产等逆周期政策轮番发力，海内经济、市场预期小幅改进，加之美国经济、通胀边际走弱，美元指数回落、公民币汇率边际走强。但微不雅观主体信心规复仍慢，政策效果低于预期，A股表现仍不尽如人意，原油等大宗商品价格亦再度回落。
（二）2024年展望：多一份耐心，静候A股筑底企稳
展望2024年，国内外不愿定、不稳定成分依旧偏多，但中美经济周期错位大概率趋于平衡。宏不雅观基本面环境或呈现出外部“环球经济放缓+地缘政治风险加剧+薄弱性提升”，海内“新旧动能连续切换+经济温和修复+政策宽松加力”的组合。
从外部看，形势依旧繁芜严厉。一是天下经济复苏乏力。受紧张经济体大幅收紧货币政策并将利率更永劫光坚持高位的影响，IMF和OECD等国际组织纷纭估量2024年环球GDP增速将放缓至3%以下，大幅低于过去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平（见图137），美国经济大概率有韧性地放缓，“软着陆”概率大。二是环球金融薄弱性趋于上升。面对环球高通胀、高利率、高债务格局短期难以大幅改进，叠加经济下行的形势，未来环球债务违约、金融机构风险（见图138）和金融市场动荡风险或进一步加剧，给环球增长不愿定性。三是地缘经济割裂和地缘政治紧张风险突出，较2023年有过之而不及。随着大国博弈竞争加剧，环球管理赤字上升，天下原有的家当链与供应链面临脱钩断链风险，局部动荡、国际乱象或层出不穷，此外美国大选也为环球地缘政治环境带来一些变数。
从内部看，经济循环修复弹性面临一定制约，质的提升被置于更优先位置。一是2024年名义GDP增速温和抬升可期。面对海内经济规复持续低于预期、低于潜在增速水平的情形，政策加力支持经济保持量的合理增长必要性凸显，叠加低基数和补库存周期支撑价格上行，均有利于2024年名义GDP增速回升。二是海内仍处于新旧动能转换阵痛期，经济修复高度仍受限。海内地产等传统动能拖累犹存，叠加微不雅观主体尤其是民营企业信心规复须要韶光、外部风险寻衅增多，估量2024年“价格-企业盈利-居民收入-需求”的内生经济循环规复弹性仍面临制约，经济修复高度不宜过度高估。三是财政有望引领政策宽松加力。面对需求不敷的突出抵牾，2023年四季度增发万亿国债，打破3%的赤字率约束，彰显了未来中心财政加杠杆支持需求规复的决心，估量2024年财政政策将更加积极，货币政策大概率延续宽松合营财政发力，实体信用有望温和扩展，构造上财政货币政策将折衷合营推动资金更多进入高质量领域。
基于上述宏不雅观基本面环境，估量2024年国内外紧张大类资产颠簸犹存、连续呈现分解特色，但海内风险资产筑底回升根本不断夯实，干系构造性投资机会仍值得期待。详细到配置上，我们认为A股有望重拾信心、转型升级领域的构造性机会值得关注，方向看好半导体、华为链、AI链、新能源等发展主线，数字经济、军工等高端制造主线，医药生物、国货观点等大众消费主线；债市震荡偏上行概率更大，重点可把握市场超调机会；商品方面大宗商品小幅反弹可期，建议标配持有；黄金价格中枢有望连续上移，可适当增配。
1、A股：重塑信心途中，把握转型升级期构造性机会
受海内经济规复持续低于预期、中美经济周期错位导致公民币汇率明显走弱、市场信心不敷等负面成分影响，2023年A股进一步调整，创业板指近两年累计降幅达40%以上。展望2024年，A股能否否极泰来，关键取决于海内经济规复能否好于预期，以及市场信心能否重塑，但总体上A股筑底回升的根本不断夯实。
一是从盈利看，受益于中心政府加杠杆支撑需求规复，工业企业去库存步入尾声阶段，以及低基数效应支撑PPI价格温和改进，估量2024年工业企业利润增速有望颠簸向上修复，A股盈利同步改进、由负转正的概率偏大（见图139-140）。但受地产拖累犹存、出口改进有限、民营企业投资信心规复须要一些韶光等的影响，估量2024年PPI增速或仅收敛至0附近，企业补库存韶光或有所延后、力度偏弱，A股盈利回升高度大概率有限。
二是从估值看，当前全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数附近的低位（见图141），且2024年估值向上修复存在一定支撑。一方面，随着中心财政加力支撑政府债券扩展和货币政策合营延续宽松，叠加其他稳增长政策发力显效，海内实体信用扩展有望加快，信贷、社融增速保持平稳概率偏大，对A股估值抬升形成有利支撑（见图142）。另一方面，2022和2023年中美经济周期超预期错位发展，推动美元指数和美债利率走强、公民币汇率贬值，导致外资大幅流出，对A股估值形成主要拖累，是过去A股走弱的紧张缘故原由之一。估量2024年中美经济周期错位大概率有所缓和，叠加美联储进入降息周期，中美利差或趋稳乃至有所收敛，外资流出压力有望缓解，对估值的负面冲击减弱。
三是从资产性价比看，A股吸引力依旧突出。 如截至2023年11月末，海内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品比较，投资股票得胜的概率明显更大（见图143-144），中长期看股票资产仍是海内更具投资代价的品种。此外，近年来我国公募基金资产规模增速与房价增速呈显著的负干系关系（见图145），2022年房地产市场风险暴露导致两者短期同向而行（2014-2015年也涌现过类似情形），但随着房地产风险逐步化解、经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，估量未来居民资产由楼市加快向权柄资产转移仍是大势所趋，对A股形成支撑。
四是从风险偏好看，随着海内“生动成本市场，提振投资者信心”一揽子政策红利持续落地显效，当前A股“政策底”+“经济底”基本已经探明，“市场底”的涌现紧张依赖于投资者信心的回归，即风险偏好的好转。展望2024年，市场信心的重塑关键在于经济企稳和地产、地方债等风险的平稳化解。目前来看，只管2024年宏不雅观形势仍具有较大不愿定性，但经济运行核心抵牾日益明晰、政策加力办理肠梗阻的决心也更加武断，事情的演化更多往积极的方向发展，市场风险偏好趋于改进的概率偏大。
但值得当心的是，2024年国内外宏不雅观不愿定、不稳定成分依旧偏多，美国经济存在“不着陆”、“软着陆”、“硬着陆”三种状态，海内经济规复根本尚不稳定，若美国经济持续保持韧性、中国经济规复仍不及预期，A股筑底韶光或被拉长，构造性机会将更难把握，干系风险值得当心。
详细到行业配置上，我们认为聚焦高质量发展，把握转型升级构造性机会是2024年A股投资的核心关键词，建议重点关注三条逻辑主线：（1）发展主线。紧张表示为三个方向：一是兼顾高质量发展和高水平安全，同时股价得到充分调度、盈利靠近底部区间、符合中长期经济转型方向的半导体和创新药等领域（见图146）。二是增长空间广阔、与居民消费升级需求相匹配的智能高端新产品干系投资机会，如华为链、AI家当链等。三是受行业产能过剩影响过去两年股价已剧烈调度，但需求端未来仍有望保持中高速增长的新能源领域，如新能源材料、光伏、储能等板块或均有望迎来一些反弹机会。（2）高端制造主线。随着金融持续加大对科技、数字领域的金融支持力度，海内家当数字化、智能化转型升级有望明显加快，高技能制造业领域投资、盈利或持续领跑，干系投资机会值得关注，如数字经济干系通信设备制造、仪器仪表设备、工业机器人、军工等高端装备制造领域。（3）大众消费主线。随着海内经济进入高质量发展的加速期，叠加人口数量达峰、构造老龄化，我国消费已涌现很多新变革，顺势而为把握消费新特色，或是未来消费投资的关键。建议重点关注医药生物、理性消费降级下的国货大众消费品、娱乐休闲等做事消费、部分农林牧渔板块等。
2、债市：震荡偏上行概率更大，重点把握超调机会
2023年海内需求明显不敷，GDP平减指数由正转负（见图147，历史鲜有），拖累名义GDP增速下行，叠加货币供给偏宽松，主导海内十年期国债收益率中枢下行，债市表现占优。展望2024年，债市情临的压力有所增加，但实体需求规复弹性面临制约，十年期国债收益率向上空间亦有限，总体上债市或震荡偏上行，重点可把握超调机会。
一是2024年名义GDP增速大概率温和抬升，对债市形成紧张压制。海内利率走势紧张由经济增长、物价等基本面成分主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为同等（见图148），估量2024年名义GDP增速大概率温和抬升，给十年期国债收益率短期带来一定上升压力。一方面，为防止经济陷入“弱预期与弱需求”的负反馈循环，稳定经济大盘、提振市场信心，估量2024年中心将GDP不变价增速目标定在5%附近的概率偏大，或略低于2023年水平。另一方面，受低基数效应、需求改进等成分影响，估量2024年CPI、PPI增速有望温和回升，GDP平减指数或逐步走出负值区间，综合不变价GDP增速和GDP平减指数，估量名义GDP增速将小幅回升。
二是随着中心加杠杆支撑实体信用扩展，资金供求变革也会给债市带来一定压力。历史履历显示，资金供求是影响利率短期颠簸的主要因子，如2015年以来（社融增速-M2增速）之差（用来反响资金需求与供给的相对变革，差额越大表示资金需求超过供给越多，反之则相反）与10年期国债收益率同步颠簸明显（见图149），表明随着实体融资需求逐步规复，可能会导致市场资金趋紧，推动资金利率有所抬升。展望2024年，中心加杠杆有望支撑实体信用扩展，社融增速中枢或有所回升，其与M2增速剪刀差大概率延续回升态势，给债市带来压力。此外，2024年中心加杠杆和地方化债将导致政府债券供给增加，也会给短期资金面带来一定扰动。
三是估量债市调度空间有限，重点把握市场超调等机会。一方面，2023年中心金融事情会议明确提出“保持融资本钱持续低落”，意味着未来较长一段韶光内，海内利率环境都将保持稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限（见图150）。此外，受人口数量减少、老龄化加深，海内债务扩展难以为继，百年未有之大变局加速演进等成分影响，海内经济增长中枢下台阶已难以避免，中长期利率中枢下行趋势未变。另一方面，基于上述中长期成分和中心金融事情会议定调，估量2024年十年期国债收益率超过上一轮高点的概率偏低，若2024年十年期国债收益率超调至3%上方，或政策利率超预期大幅下调时，建议可适当把握债市的一些波段机会。
3、大宗商品：小幅反弹可期，建议标配持有
一是从需求端看，2024年中美两大经济体均有望逐步启动补库存周期，对环球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格弱企稳。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正干系关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图151），当前中、美产成品库存增速均已涌现筑底迹象（见图152-153），2024年大概率将启动新一轮补库存周期，意味着2024年大宗商品价格企稳在需求侧存在一定支撑。但对付商品价格回升弹性及开始回升的韶光，估量应更谨慎一些、须要更多耐心。一方面，从美国库存周期看，根据领先指标制造业PMI，估量其将于2024年一季度前后启动补库存周期，但受高利率环境的影响，企业补库力度或有限。另一方面，从中国库存周期看，只管PPI增速已经触底回升对企业库存回升形成支撑，但海内需求不敷抵牾依旧突出、价格总体低迷（见图147），根据1998年、2002年、2012年、2015年等的履历，估量本轮库存增速筑底韶光或更长，真正启动主动补库存周期的韶光或有所推后，补库存力度大概率也要弱于以往的周期（见图152）。
二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受环球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期成本开支意愿偏弱等成分影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端规复的刺激浸染有限，环球钻井平台数和钻机数量仅规复至疫情前8-9造诣已拐头向下（见图154）。另一方面，环球地缘经济割裂和地缘政治紧张风险突出，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治场合排场的演化仍具有较大不愿定性，新的局部动荡或层出不穷，加上环球极度景象频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。
三是从金融层面看，随着美联储进入降息周期，美国经济相对欧元区的相对上风大概率于2023年三季度达峰后逐步减弱，估量2024年美元指数上行动能趋弱，高位震荡小幅下行的概率偏大，环球流动性环境有望趋于改进，也有利于商品价格的企稳。
综上，从需求、供给和流动性三方面看，2024年大宗商品价格企稳存在较多支撑，但环球需求规复偏弱，尤其是中国需求向上规复弹性或有限，加上本轮商品价格调度幅度不大，估量其反弹空间亦有限。
4、黄金：价格中枢连续上移可期，建议适当增配
根据传统的黄金价格剖析框架，金价紧张由实际美债利率和美元指数决定，且长期来看其与两者呈显著的负干系关系（见图155-156）。展望2024年，估量美元指数、美债实际利率高位震荡小幅下行的概率偏大，加上地缘政治等各种风险易发高发，黄金依旧具备较高配置代价。
一是估量2024年美元指数中枢连续回落的概率偏大，对黄金价格形成支撑。一方面，根据历史履历，美元指数中枢（年度均值）变革方向，与美国名义GDP占环球名义GDP的比重变革方向长期同等（1976年以来仅1991、2010、2020年三次涌现背离），即两者长期同向变革（见图157）。按照2023年10月IMF最新预测，基准情形下，2024年美国名义GDP占环球名义GDP的比重将较2023年大幅低落约1个百分点，预示着2024年美元指数中枢回落概率偏大。另一方面，从其他角度看，汇率是相对价格变革，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变革，美元指数篮子中欧元占比最大，因此美欧两国经济基本面强弱相对变革是决定美元指数的关键成分。随着美国经济逐步放缓，美欧经济增长差距由历史高位区间趋于均衡，也意味着美元指数由高位震荡小幅下行的概率偏大。综上，2024年美元指数中枢回落存在较多支撑，有利于环球流动性的改进，对黄金价格形成一定支撑。
二是2024年实际美债利率或跟随经济回落，也有利于黄金价格的回升。美债实际利率即是美债名义利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。根据前文的剖析，随着美国经济放缓、美联储进入降息周期，估量2024年名义美债利率中枢大概率趋于下行，同时美国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）也有望回落，但与名义美债利率下行空间比较，盈亏平衡通胀率下行空间有限，一方面源于美国本轮通胀仍有韧性，另一方面与当前盈亏平衡通胀率与疫情出息度相差不大、回落空间有限干系。因此，估量2024年实际美债利率大概率有所回落。此外，从中长期看，实际美债收益率与美国潜在经济增速相匹配，随着2024年美国经济增速向潜在水平回归，处于2008年金融危急以来历史高位的实际美债利率中枢回落也是大势所趋（见图156）。根据实际美债利率和黄金价格的强负干系关系，2024年金价中枢抬升仍可期。
此外，当前环球金融、经济、政治风险均处于易发高发期，地缘冲突和国际乱象层出不穷，黄金的避险代价趋于增强，也对金价形成支撑，黄金中长期配置代价不减。
文| 伍超明 李沫 胡文艳（感谢刘帆博士为本报告做的贡献）
本文源自金融界
