我们预测远大住工 (02163 HK) (“公司”)2022 年/ 2023 年/ 2024 年的每股收益分别为-0.363 元/ 0.186 元/ 0.533元。基于相对估值法，公司8.50港元的目标价，相称于17.4 倍 /11.9 倍 /8.7 倍 2022 /2023 /2024 年 EV/EBITDA。
宏不雅观环境
1. 政府大力推广装置式建筑。
2. 装置式建筑本钱与传统建筑本钱平价的时期已经到来。
我们的不雅观点
1. 我们认为装置式建筑在工业区和学校的运用仍有巨大潜力，即便在房地产市场低迷的情形下。
2. 低层经济型而非高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。
3. 公司已经转型为综合工业化建筑办理方案供应商，而不仅仅是混凝土构件制造商。
催化剂
1. 野外露营热潮拉动对模块化箱体产品的需求。
2. 更严格的监管推动对美宅产品的需求。
风险成分
1. 新产品市场接管度仍不愿定。
2. PC 构件行业竞争格局可能会加剧。
3. 对装置式建筑行业的政策支持力度或将减弱。
2. 公司先容2.1 公司背景
远大住工是中国建筑业工业化的先驱和领导者。长沙远大住工（远大住工，02163 HK）成立于 2006 年，其创始人兼董事长张剑师长西席及其管理团队于 1996 年进入建筑工业化领域，在建筑领域拥有超过 25 年的履历。
远大住工拥有 8 代装置式建筑的产品体系、全国领先的信息系统、超过 2 亿平米的建筑工业化项目实践累积的履历和覆盖中国的计策性工厂布局。
截至 2021 年 12 月 31 日，远大住工拥有 15 家全资拥有的混凝土预制件(PC)工厂及 61 家联合工厂，合计 300 多条 PC 构件生产线，相称于年生产能力超过 1 亿平方米 PC 构件。
公司与中国前 10 大房地产开拓商及前 10 大建筑企业中的 9 家建立了长期稳定的互助关系，并连续四年位居行业 PC 构件产品首选品牌榜首，连续三年稳夺海内市场份额第一。
2.2 商业模式
远大住工为工业化建筑供应全系列产品。公司是中国最大的工业化建筑综合办理方案供应商。
公司的产品可分为三类：
第一类，PC 单元制造业务，包括传统 PC 构件的设计、制造和组装，以及工业化建筑产品，涉及工业区、企业和学校等装置式建筑的设计和建造。
第二，PC 构件制造设备制造业务，涉及将自主研发的 PC 构件制造设备发卖给联合工厂，用于 PC 构件的生产。
第三，模块化集成产品业务，涉及高度专业化的预制房屋产品的设计和建造，即模块化箱体(魔方)产品。
此外，公司还专门为屯子地区设计了一款模块化集成产品，“美宅”，这是一个采取模块化集成技能建造并精装修睦的独立别墅产品。
2.3 竞争格局和竞争上风
远大住工是中国最大的全国性 PC 构件制造商，具有无与伦比的本钱上风。
截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 15 家全资拥有 的 PC 构件工厂及 61 家联合工厂，合计 300 多条 PC 构件生产线，相称于年生产能力超过 1 亿平方米的 PC 构件产品。
公司连续三年稳夺海内市场份额第一。由于 PC 构件在制造中利用混凝土及其他低值高重量的质料，PC 构件的运输半径效应非常明显。
对付一家大型的全国房地产开拓公司来说，能够找到一家像远大住工这样在全国各地都有工厂的公司作为供应商是非常主要的，以确保其产品质量并降落本钱。因此，公司在获取客户（尤其是全国性房地产开拓商）方面具有无与伦比的上风。
远大住工拥有行业领先的工业建筑施工技能。
经由多年的家当化探索，公司积累了行业领先的软硬件技能。公司是海内首个开拓及利用 PC-CPS 智能制造系统（网络物理系统）的装置式建筑企业。
PC-CPS 可以实现全过程的虚拟化预制造，旨在实现大规模及连续生产定制产品。
公司致力于建立一个涵盖全体建筑家当链的数字支持系统，可以定义家当链的各个要素，并通过信息技能在网络上仿照从设计和制造到施工、运营和掩护的全体建筑过程，从而确定施工过程中的各个变量，并基于建筑行业内的物联网 (IoT）数据驱动方法辅导实际操作和履行。
与传统方法比较，数据驱动的智能管理方法使公司能够达到靠近 JIT(Just-In-Time)的效率和精度，将产品开拓周期缩短 2 周，减少 90%的人工投入，并将库存周转率提高 100%以上。
远大住工为工业化建筑供应全方位的产品。
除了传统的 PC 构件制造业务及 PC 构件制造设备业务外，公司还根据客户和个人的分外需求，为工业区、企业和学校客户供应公寓和宿舍的设计和施工做事。
此外，公司于 2021 年 3 月推出模块化集成产品业务， 并于 2021 年 7 月开始试运投产，项目已在 16 个省份履行交付，涵盖文化旅游、公共举动步伐、办公、医疗及其他创新领域的 6 层 以下建筑需求。
模块化集成产品是一种箱体式的模块，可以相互叠加并相互连接，以高度灵巧的办法知足需求。
箱体式模块可以拆卸并移动到其他位置，其内部装饰仍能保持完全。公司的产品涵盖了建筑工业化的各个方面，能知足不同的市场需求。
3. 市场忽略的要点
3.1 PC 构件产品在工业区和学校具有巨大的运用潜力
中国各地的宿舍型公寓依然非常短缺。根据中国国家统计局的数据显示，2021 年进城农人劳工人均居住面积为 21.7 平方米，仅 为全国人均 41.8 平方米的 50%。
2021 年城市农人劳工人数估计达到 1.33 亿。假设他们的人均居住面积仅增加到 30 平方米，装置式建筑也仅知足个中的 30%需求，建安本钱为公民币 2,500 元/平方米，市场空间将达到公民币 2.76 万亿元。纵然须要 10 年才能完成，年市场需求也将达到公民币 2,760 亿元。这还没有考虑到全国每年 3,800 万普通本科、职业院校毕业生和研究生的住房改进需求。
我们估量仅工业区、企业员工宿舍和学生住房等的装置式建筑每年的市场需求就将超过公民币 3,000 亿元。但在当前行业内，还没有一家装置式建筑企业能够实现公民币 50 亿元的年收入；因此未来市场增长空间非常巨大。
3.2 低层经济型住宅物业将成为主流产品
政府的事情操持是加快推动低层住宅和保障性住房的培植。
2021 年 6 月 8 日，住房和城乡培植部等 15 部门发布了《关于加强县城绿色低碳培植的见地》，提出在县城严格实行绿色低碳建筑的干系哀求，支持绿色建筑的发达发展。个中，哀求县城新建住宅以 6 层为主，6 层及以下住宅建筑面积占比应不低于 70%，县城新建住宅最高不超过 18 层。
此外，国务院新闻办公室在 2021 年的一次新闻发布会上提到，“十四五”期间将重点发展经济适用房，并进一步完善住房保障体系，重点增加新市民、年轻人等群体的经济适用房租赁供应。在当前的房地产市场环境下，政府将成为越来越主要的市场参与者。
不同于市场认为未来住宅物业将向装饰精美的高层公寓发展的不雅观点，我们认为低层经济型而不是高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。
4. 核心逻辑
4.1 政府大力推进装置式建筑发展
装置式建筑有助于实现中国的节能减排目标。继 2016 年国务院发布的《关于大力发展装置式建筑的辅导见地》往后，2022 年 3 月住房和城乡培植部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展方案》也指出，到 2025 年，装置式建筑占新建建筑的比例达 30%以上，在保障房和商品住宅中积极利用装置式混凝土构造。
完善适用于不同建筑类型装置式混凝土建筑构造体系，完善装置式建筑标准化设计和生产体系，造就装置式建筑家当链，并全面提升节能建筑和绿色建筑发展水平。
一方面，政策支持扩大了装置式建筑市场的空间，另一方面，更严格的生产标准加快了市场整合，有利于远大住工等大型企业的发展。
此外，根据《中国建筑能耗研究报告(2020）》的数据，仅建筑材料生产和施工阶段的碳排放量就占全国碳排放量的 29.3%。
根据住房工业化促进中央(HIPC）的数据，在施工阶段，与传统现浇式建筑法比较，装置式建筑法在施工阶段可减少 9.33%的碳排放。而江苏省建筑设计研究院的另一项研究表明，就建筑垃圾而言，装置式建筑法的碳排放量较传统现浇式建筑法低 24.99%。
由此可见，推进装置式建筑法对实现“双碳”总体目标具有主要意义，我们认为未来还会有更多的支持政策。
4.2 装置式建筑施工本钱平价时期已经到来
装置式施工法相对付传统施工方法的本钱做到平价将极大地提高市场需求。
根据国家统计局于 2021 年 5 月 11 日发布的“第七次全国人口普查公报”，2021 年全国 15-64 岁人口(劳动人口）为 9.7 亿，比 2011 年减少 3,000 万；2021 劳动人口比例为 68.1%， 低于 2011 年的 71.1%，反响出身齿红利的减弱。劳动力短缺将成为一个构造性问题。随着近年来生养率的降落，估量未来人口老龄化问题将导致劳动力比例将迅速低落。
此外，由于新一代更方向于选择在办公室事情，未来在工厂或建筑工地事情的蓝领工人的供应将减少，劳动力本钱将持续增加。
另一方面，由于装置式建筑法不须要大量工人，加上技能打破和工业规模的不断扩大，装置式组件的制造和安装本钱将持续低落。
据统计，目前同等建筑质量的装置式建筑法建安本钱仅高于传统施工法约公民币 200-300 元/平方米。
而根据远大住工的说法，倘若由他们包办设计、生产和安装，每平方米的装置式建筑本钱乃至可以达到与传统建筑法相同的水平，且施工周期更短，更环保。
我们认为随着建筑本钱平价时期的到来，装置式建筑行业将迎来爆发式增长，龙头公司将成为最大的受益者。
4.3 向工业化建筑办理方案供应商转型
向工业化建筑办理方案供应商的转型将大幅提高公司估值。
凭借近 20 年的业务履历和客户案例的积累，远大住工已形成设计、制造、施工和运维的百口当链商业模式(PC+EPC)，将极大提升其 PC 构件业务的代价。
据估计，过去 PC 构件的均匀售价为公民币 200 元/平方米；但在 PC+EPC 的百口当链的新商业模式下，单价将大幅提升至公民币 2,000 元/平方米。
此外，2021 年 3 月公司正式发布远大魔方（模块化集成产品）产品，并于 2021 年 7 月开始批量试生产。
在不到一年的韶光内完成 16 个省份的实际产品交付和项目落地，带来近公民币 8,000 万元的收入。
在质量掌握、本钱掌握、韶光掌握等方面，公司模块化集成产品具有传统施工方法所不具备的优点。此外，运用处景亦多变，涵盖从单个的不雅观景亭到 6 层楼高的办公楼。估量产品需求将在未来几年迎来快速增长。
我们认为公司的百口当链转型+新产品推出将显著推动古迹增长和估值。
5. 催化剂5.1 野外露营热潮拉动对魔方产品的需求
野外露营热潮近两年在中国兴起。根据艾媒咨询发布的《2021 年中国露营家当报告》，2021 年中国露营经济核心市场规模估量将达到公民币 747.5 亿元，并估量到 2025 年中国露营经济核心市场规模将上升至公民币 2,483.2 亿元。
露营活动的核心痛点是找到可以提升露营者体验的得当露营地点，并匆匆使其亲朋好友再次光临。因此，营地经营者必须能够供应知足消费者(露营者)多元口味需求的产品，以得到成功。
模块化箱体产品能便利地快速安装，并供应不同的组合变革，可以移动到不同的营地，能最大限度地知足不同场景需求。我们估量随着露营热潮的兴起，干系产品需求将迎来快速增长。
5.2 更严格的监管推动对美宅产品的需求
根据《关于加强州里培植工程质量安全管理的多少见地》，高层建筑的住宅承建单位须要具备相应的施工资质。
在屯子建造或翻修超过三层(含)以上的屯子住房时，承建单位必须具有相应的专业施工资质，必须符合干系的施工标准，不得超过规定面积，不得违反国家有关工程施工标准等哀求。
另一方面，政府自 2018 年以来多次提到大力支持村落庄振兴的计策，我们估量将有更多的农人工乐意返回家乡发展，对高层住宅的需求将大大增加。装置式住宅便是为这种需求量身定制的。
6. 盈利预测和估值
6.1 盈利预测
我们估量 2022-2024 年远大住工的总营收将分别同比低落 0.1%、同比增长 44.4%和同比增长 30.7%至公民币 30.56 亿元、44.15 亿元和 57.69 亿元，年复合增长率为 23.6%。
我们的收入预测紧张基于以下几点:
1) 我们估量 2021-2024 年 PC 构件制造业务收入将以 26.4%的年复合增长率增长。
在 2022 年以前，PC 构件制造业务收入原 本只包括 PC 构件制造，但从 2022 年上半年开始，该业务的分部开始包括全装置业务，涉及全装置式公寓、工业区、停车场等的设计、施工和掩护，与传统的 PC 构件制造业务有所不同。
对付传统的 PC 构件制造业务，由于房地产市场表现低迷，我们估量 2022 年 PC 构件的销量和均匀售价将分别低落 10%和 5%，导致 PC 构件制造收入低落 14.5%至公民币 23.04 亿 元。
由于装置式建筑遍及率的持续提高，估量 2023 年和 2024 年的销量和均匀售价将回升，我们估量 PC 构件制造业务收入将在 2023 年增加至 24.92 亿元，并在 2024 年进一步增加至公民币 26.95 亿元。
对付全装置新业务，由于大部分新签条约 是在 2022 年下半年得到，我们估量 2022 年的收入仅为公民币 4.61 亿元，2023 年则将增加至公民币 16.13 亿元，并于 2024 年将进一步增加至公民币 27.42 亿元。
总体而言，我们估量在 2022-2024 年 PC 构件收入将分别同比增长 2.6%、48.5%和 32.5%。
2) 我们估量 2022-2024 年 PC 构件制造设备收入将持平于公民币 1.97 亿元。
根据“远大联合操持”，PC 构件制造设备紧张供应给与当地互助伙伴互助设立的联合工厂。由于 2022 年联合工厂在全国的布局基本完成，我们估量 2022 年 PC 构件制造设备收入将低落 30%至公民币 1.97 亿元。
只管如此，我们估量 2023 年和 2024 年 PC 构件制造设备的发卖仍将存在，紧张由于更换需求以及设立新的联合工厂(只管数量不及以前多)，并估量 2023-2024 年 PC 构件制造设备收入将分别持平于公民币 1.97 亿元。
3) 我们估量 2021-2024 年模块化集成产品收入将以 18.3%的年复合增长率增长。
2021 年 7 月，远大住工正式推出模块化集成 产品并开始试生产，2021 年实现收入公民币 8,200 万元。模块化集成产品有多种运用处景，紧张包括文化旅游、公共举动步伐、办公楼、医疗建筑及其他新型举动步伐领域。
我们估量一旦市场对产品的认受性提高，收入增长将提速。
我们估量 2022-2024 年模块化集成产品收入将分别同比增长 15%、20%和 20%，并分别达到公民币 9,400 万元、1.13 亿元和 1.36 亿元。
我们估量 2022-2024 年股东净利润分别为公民币-1.77 亿元、9,000 万元和 2.6 亿元。
我们的盈利预测紧张基于以下几点:
1) 毛利率方面，我们估量其将从 2021 年的 28.0%低落到 2022 年的 25.8%，紧张是估量 PC 构件制造业务的毛利率将低落，受到利用率低落和均匀售价低落的双重打击。
我们估量整体毛利率将在 2023 年提高至 26.8%，并在 2024 年进一步提高至 27.3%，这紧张受益于毛利率更高的全装置业务对收入的贡献增加。
2) 对付发卖及营销用度率，我们估量其将从 2021 年的 9.1%提高至 2022 年的 9.2%，这是由于模块化集成产品和 PC 构件制造的扩展带来的薪酬增加。
发卖及营销用度率将在 2023 年低落到 7.0%，并在 2024 年进一步低落到 5.9%，由于估量新的全装置业务和模块化集成产品业务扩展和规模将快速增长所致。
3) 对付一样平常及行政用度率，我们估量其将从 2021 年的 11.0%提高到 2022 年的 11.2%，这是由于模块化集成产品和 PC 全装置业务的扩展带来的薪酬增加，以及某些高风险客户的坏账拨备增加。
一样平常及行政用度率在 2023 年将低落至 11.0%，並在 2024 年进一步低落至 10.8%，由于估量新的全装置业务和模块化集成产品业务扩展和规模将快速增长所致。
4) 在研发用度率方面，我们估量其将从 2021 年的 4.2%低落到 2022 年的 4.0%，并进一步低落到 2023 年的 3.6%和 2024 年的 3.3%，由于估量新的全装置业务和模块化集成产品业务扩展和规模将快速增长所致。
6.2 估值 目标价 8.50 港元。
我们估量在政府持续的政策支持下，随着销量和均匀售价的回升，以及装置式建筑产品的市场渗透率的提高，传统 PC 构件制造收入将在 2023 年反弹。
而全装置新业务收入将从 2023 年开始呈指数级增长，紧张受益于新条约将大幅增加，且与传统建筑方法比较，项目周期大幅缩短。
此外，由于毛利率较高，现金回笼周期更短，全装置业务的快速扩展将推高整体毛利率，改进经营性现金流，从而推高利润，并可能引起公司代价重估。
此外，公司从 PC 构件制造商到一站式装置式建筑办理方案供应商的逐步转型也为代价重估供应了更多的空间。
再加上远大住事情为装置式建筑的龙头企业，我们认为公司的估值较同行估值本来就应享有溢价。
基于相对估值法，我们给予公司的目标价格为 8.50 港元，相称于 17.4 倍 /11.9 倍 /8.7 倍 2022 /2023 /2024 年 EV/EBITDA。
7. 风险成分
1. 模块化集成等新产品于 2021 年 7 月才开始批量生产。
虽然公司的干系产品在不到一年的韶光里实现了公民币 8,000 万元的收入且发展迅速，但与目前的 PC 构件制造规模比较，经营规模仍相对较小，短期内还远远不能作为公司的紧张收入来源。
此外，虽然有很多运用处景，但这类产品的市场接管度仍旧不愿定，新签条约的增长也不愿定；能否达到预期的增长率还有待不雅观察。
2. PC 构件行业的竞争格局可能会更加激烈。
虽然公司目前在 PC 构件的生产上具有技能和本钱上风，但由于装置式建筑行业是快速发展的新兴行业，将不断吸引新的竞争对手加入，竞争环境将越来越激烈，在产品外不雅观、技能、价格等方面均将给公司带来寻衅。
3. 对装置式建筑行业的政策支持力度或将减弱。
虽然多个部委均出台了支持装置式建筑发展的文件，但支持的方法基本上仅是提出建议性的发展目标及操持，比如：装置式建筑占新开工建筑的比例，以及到何时装置式建筑占新开工建筑的比例需达 30% 以上等。
但实际的补贴勉励或财税优惠则较少提及。只管装置式建筑在长远将成为大趋势，但在短期内，由于各项刺激政策的减弱，行业的发展也可能涌现颠簸。
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